新财富分析师刘洋谈云办公

国外疫情不断加剧、确诊人数不断攀升、居家隔离措施升级……这一幕幕似曾相识。此前对“病毒”漠不关心的老外,现在也不得不重视起来。

之前,A股的“云办公”概念股借着疫情红火了一把;而“历史总是惊人的相似”,海外云“云办公”概念股也因为海外疫情的不断加剧开始“发力”,截止4月8日,2020年以来,相关海外个股有明显的大涨,比如中概股zoom就大涨了73.15.%,

前段时间,聪明投资者邀请到了2019新财富分析师计算机第二,申万宏源证券TMT部门总监刘洋,现场回答了“云办公”产业链以及投资机会等诸多问题。作为增量不断细分产业链,“云办公”概念也绝不是昙花一现!

在1个小时的互动问答中,云办公领域包含哪些?成长逻辑是什么?有哪些公司可以走出来?刘洋一一进行了分析:

“云办公这个领域可以横纵双向扩展,横向是办公、教育、医疗各种行业属性的,纵向领域分成一些环节,既包括硬件设备的云化,还包括云的文档、云交流的PaaS等。”

“厂商的竞争力主要分两种:一个是规模优势和品牌力,比如华为、腾讯、微软,这些有品牌利益;还有一些企业有产品力,在一些细分的领域,比如A股有一些公司做云视讯,从硬件切入到软件,它同时把安全、高清、防抖动这些东西放在里面。”

“我要补充的一点就是商务能力,大家觉得差异不大,可能最近的差异也就是有几个会议平台容易被踢出去、宕机了,因为春节的时候,服务器要紧急服务互联网行业扩10%的产能,这些技术更多的是在于商务能力。

因为这个领域你拿到大量客户去做特殊场景的开发,用户体验会反过来去迭代用户的研发,所以有没有能力去获得初始客户?第一种是成名的巨头,像华为这种,第二种是在一些细分领域上资源不够多,通过这种卡位或者推广获得领域的,这是渠道。”

“不是只有云视讯、云办公领域的估值是大家会认为偏高或者是不可理解,而是所有的整个,尤其是科技的情况,我个人根据报告的判断是今年会躁动,明年会开始有风险,所以这个时候的估值不用当真”

聪明投资者对交流内容进行了全程记录,以下是部分精彩实录。

竞争力取决于规模和品牌
做得足够细分的也可以

1、简单介绍一下云办公的概念,国内“云办公”的产业链目前是什么样的一个情况?上下游的竞争力分别如何?“云办公”产业链中,哪一个细分赛道能够成为未来投资的核心?

刘洋:首先,云办公这个领域,做一个比喻,以前大家在家里消费的时候,是直接在线下去购买,“云化”的消费,就相当于按照京东、淘宝、拼多多来购买。

我们把这套思维放到to B,办公领域就是云办公,这个领域大家的定义不一样,但我觉得可以横纵双向扩展:

第一,横向是办公、教育、医疗各种行业属性的,因为我们国家会做很多行业定制的领域。

纵向领域分成一些环节,既包括硬件设备的云化,比如说我们要高速的通信、视频传输的硬件的支持云化,云的基础设施像亚马逊、阿里云,还包括云的文档,比如金山办公,或者像微软、金山、有道的一些文档的处理,还有一些云交流的PaaS,统一调度的,像现在语音相关的PaaS,比如华为、亿联、video这些公司,SaaS,包括亿联、会畅、互联这些,所以它其实是横向和纵向双料的一个领域。

这个过程里面,大家会发现,第一,有横向做行业应用的,第二,有基础的硬件厂商、技术的云厂商和专用的软件厂商以及一些互联网厂商。

这些厂商的竞争力主要分两种:一个是规模优势和品牌力,比如华为、腾讯、微软,这些有品牌利益;还有一些企业有产品力,在一些细分的领域,比如A股有一些公司做云视讯,从硬件切入到软件,它同时把安全、高清、防抖动这些东西放在里面。

所以这两种的竞争力是高的。一般的竞争力是取决于自己的规模和品牌,但也有一些做得足够细分的。

2、以线上会议平台为例,接触过几家,如zoom,腾讯会议等,但觉得从功能角度,都大同小异,那么决定这类平台胜出的因素是什么?

刘洋:A股的投资跟国外不一样,就是在于我们现在很热的情况下,却很难出核心资产,因为只有竞争弱的时候才会出。

但是有几个我觉得我们国内是有机会的,第一足够细分、足够被低估的,类似美股的zoom,国内其实也有相应的,它把云视讯+软件+协同+一些资源,就是一些小功能在里面,然后做一个利基市场的龙头,赚到钱以后就开始大量扩展。

第二种是在有足够的品牌力的,像现在大家知道的WPS系列、金山系列的以及BAT的,同时还有一点大家可能会低估,那就是第二个,所有的巨头的阵营上来讲,他是会开始站队,很多企业会开始跟bat合作,大概这两种,而且会开始出现格局。

这些公司,第一要看技术能力,因为大家如果用华为语音发会议的时候,就会发现,比微信企业版和阿里钉钉的一些通信要弱,这是因为他自己有些限制。

比如,100或1000方接入的时候,是不是稳定和可靠?因为如果是10个人之间的交流,而且是任意讲话,它是一个10×10的组合问题,所以像华为的18万人,它其实324亿的这种组合问题,所以第一是要看稳定性,而解决这个问题以前是靠硬件,比如靠芯片或者高速通信,现在通过软件的时候,它的编解码、显示和一些算法就会开始有差异了,这是第一。

第二,为了加速上面讲的业务,刚才也解释了一部分用软件算法,软件的优点是比较灵活,但缺点在于不够快,硬件的优点是比较快,但是缺点是比较贵、而且不够灵活,所以,硬件终端的能力最后还是会放到会议室场景,像大家的那种八爪鱼升级版或者戴VR、AR的,所以我觉得第一是技术能力、终端能力,这些会非常重要。

最后我要补充的一点就是商务能力,大家觉得差异不大,可能最近的差异也就是有几个会议平台容易被踢出去、宕机了,因为春节的时候,服务器要紧急服务互联网行业扩10%的产能,这些技术更多的是在于商务能力。

因为这个领域你拿到大量客户去做特殊场景的开发,用户体验会反过来去迭代用户的研发,所以有没有能力去获得初始客户?第一种是成名的巨头,像华为这种,第二种是在一些细分领域上资源不够多,通过这种卡位或者推广获得领域的,这是渠道。

所以综合下来,我觉得技术和渠道两个是比较重要的点。

现在是短期高估阶段
但长期渗透率提升和缓慢改变会有
只是不少留存要下降

3、从用户留存角度,是否现在相对不那么引人关注的办公文档方向会更利于形成用户习惯?而远程视频会议随着复工,需求会大幅降低?

刘洋:这是一个典型的成长领域,机会总是来自于低关注的,像文档办公这种低频的领域确实是这样子。

但第一种市场的竞争者不多,国内大概4-5家,而国内相对来讲又属于寡头垄断的,所以有机会,它会留存率高,但对于大多数公司来讲,机会少。后者是相反的,后者是大多数企业平常没机会,在爆发期有机会,所以后者在于没有长期机会,但短期机会比较多。

随着会议复工的情况,需求会大量增加,我认为这个过程是一个介于本来我们认为没有需求和高需求之间的。

举个例子,2月份的时候,互联网医疗的问诊量,通过网上咨询“我是不是感冒发烧”,这种免费的量,扩了一个数量级,互联网医院每个医疗IT的公司大概扩了200-1000不等,整个云视讯的需求也是扩了一个数量级,以至于服务器也不够了,我们可以把现在的热度打到100分,本来打到20分,之后大概会回到40分,也就是回到介于这个之间。

第一,现在的统计数据里面,根据经验,热度过去,30%能留存,其实未必;

第二,这是一个非常长期的趋势,有点像比尔盖茨以前讲过的一件事情,就是我们估计所有的趋势都是短期会高估它,长期会低估它,现在我们是短期高估的阶段,但是长期它渗透率的提升和缓慢的改变会有,逻辑就是成本、需求和云化的逻辑,所以长期是存在,只是有不少的留存是要下降。

4、对于目前A股主板以及科创板中“云办公”概念相关公司的估值怎么看?

刘洋:这个不是只有云办公的问题,而是整个市场的一个情况。首先引用一下我们其他做总量研究研究员同事的观点,今年是在于,首先,如果遇到疫情的影响,我们的业绩是估不准的,而现在的流动性又很宽裕,这就会造成现在大家看不清业绩,但流动性很多,因此会造成估值泡沫。

所以现在的情况跟历史上有些年份会比较像,不是只有云视讯、云办公领域的估值是大家会认为偏高或者是不可理解,而是所有的整个,尤其是科技的情况,我个人根据报告的判断是今年会躁动,明年会开始有风险,所以这个时候的估值不用当真,或者如果你现在把估值当真了,一旦市场比较冷,不满足上述外部的环境的时候会不理解。

一般我们对云公司的估值稳在最低点的时候,你可以用PE估值20倍或者30倍,然后稍微靠谱的公司可以按6倍到10倍市销率来估值,然后再往上的时候可能是按分布估值,就是按远期能够赚多少利润,比如能赚30亿利润,如果壁垒足够高,那么提前折现回来乘以20倍,600亿市值再折回来,现在这个时候不是这个情况,而是上述我讲的影响,所以大家不要去纠结市盈率的问题,它只是在今年这段时间的一个特殊环境下的结果。

做得足够细分、客户资源高
足够优秀的公司
一般是BAT无法冲击的

5、不断有互联网巨头加入“云办公”市场,国外有微软、思科,国内的有阿里、腾讯、华为等,这对于一些上市的标的企业是利大于弊?还是弊大于利?未来这些公司被巨头吃掉的可能性有多大?

刘洋:理论上来讲,第一,利基市场容易出好公司,一旦遇到竞争的时候,一般是弱的,基本上是越不竞争也好,基本上闷声发大财、没人看的时候会好。

第二,我们可以把它拆细,因为我们会发现巨头它有一个巨大的问题在哪呢?在成本,其实你的to B的一块领域,做云视讯公司的人均的创利、创收基本上是在20万左右,但是BAT公司人均薪酬100万,所以他们做一些网络性特别大的领域是会占优的。

一个案例,就是2014年的网速,从2013-2014、2015-2016之后,最后就开始出现了双杀,但从一些效率不高的领域上来讲,反而是会有机会,巨头会竞争不了,两种投资机会里面,第一种是套用产品型的公司,这种是很有可能会遇到格局竞争的;

第二种是做的足够细分、客户资源高、做的足够优秀,这种公司一般是BAT没法冲击的,换句话说,如果这些巨头加入之后他会亏钱,所以这两种不一样。

6、远程办公主要分平台型(寡头占领)和垂直领域型,现在A股的上市公司基本都是垂直领域的,您觉得他们以后有没有找到细分领域的机会活下来并壮大?还有,怎么看本次新增的转换率问题?

刘洋:A股的情况比较特殊,A股有些时候我觉得叫做不死鸟机制,举个例子,如果它在正常市场上,比如说港股、美股,刚才那些治理不好、一些不收钱免费的以及一些不是卖铲人属性的,会有风险。

A股一方面,如果云视频这个趋势确定,大家会看它的流量和关键数据,老业务本来就是一个白送、保持温饱的,所以A股这种垂直领域的公司相对机会要比一般市场要大,它一方面是在于增量业务伴随5G,第二是A股的股权融资成本相对来讲比较低,所以很容易去通过完成增发或者是其他的债转股方式来实现再融资,不断的把盈利区间往后。

所以A股有些已经出盈利的公司,很有可能已经创造股东回报了,然后非这些领域的公司来讲,生存能力也比大家小,这种企业最不好的一般是波动率大,比如云视讯先做了很好,后来遇到了困难,困难之后,因为他辉煌过,A股融资成本会低一些,还可以继续再融资,这样相对来讲它的盈利曲线可以往后。

转化率,现在部分公司提供的调研数据是30%、30%是留存的,剩下的不知道,其实这个数据也是调研数据,我没有办法提供百分之百的把握,因为这些东西的时间窗口太短了。

7、云办公只是流量的引导,后续怎样看持续性及相公公司里的盈利预期?

刘洋:其实今年讲云办公那些企业,线下的环节其实也是停滞的,所以如果讲到EPS、PE的话,很多都是负面影响,包括医疗、办公,因为它有线下周转的环节,业绩其实很难讲,现在流量基本上是高一个数量级,对于公司的盈利预测指引,因为今年是一个特殊环境,大家对静态的盈利预测不是那么在意了,对长期的增长会比较在意,有点像历史上某些年份的环境。

业绩上来讲,我们并没有做太多的估计,只是对部分的卖VCS、做云办公的、做协同办公的、做类似于office软件的公司上,是有一定的估计,并没有因为这次对这个东西进行多估,服务器倒因此多了一些。

所以盈利预测上来讲,我觉得在今年这个情况,大家很有可能对传统的、整个的EPS没有那么在意,在意的是增量业务的收入以及增量业务流量的增长,但是在正常市场上也不会这样,只是2020年目前的特殊情况。

获客成本高、收入低的
偏互联网属性的公司风险高
投资风险低的是卖铲人

8、投资“云办公”相关的公司,有哪些一致性的悲观点和风险点?哪一个细分板块目前的投资风险较大?哪一块的投资风险较小?

刘洋:首先赛道是OK的,云化趋势,风险是在于公司很有可能会选错,在九几年时候,微软浏览器刚出来,当时很多人选的是Yahoo,就是选谁会出来的时候,这个时候有很高的不确定性,因为它不光是一个赛道的问题,还有很多是竞争格局。

所以第一是我们很有可能会选错,而且这个问题牵涉到管理,我们选任何一个企业的时候,他有可能遇到管理层战略偶然失灵,或者是渠道或者是个人管理治理的问题,所以这确实是要一个标的、一个标的自下而上看。

一般没有现金流的领域,风险是最大的,他会做的是云免费推的,比如做了一些云化的、云办公司增值服务,然后它的获客成本高、收入低的这些偏互联网属性的公司,风险是高的,投资风险低的是卖铲人。

我们可以回顾一下以前的过程,炒区块链的时候,区块链不一定成功,但是比特币会赚到一波,还有之前去卖信息安全的时候,安全企业不知道,但是卖产品会赚钱,所以我们帮他提供弹药的就是卖,比如提供云视讯的算法、云视讯翻译产品、云视讯的办公产品、云视讯解码的软硬件。

但我觉得这点要规避纯算法类企业,纯算法类企业也是属于收费偏低、没有定价权的。所以,我们规避最大的是偏互联网免费化的、现金流弱的企业,机会比较大的是卖铲人这种角色,同时要结合企业治理。