海通电新【特斯拉】降价不降利,引领全球豪华电动汽车市场

1、特斯拉Q4产销量创新高

昨日,特斯拉公布了第四季度产销量情况,19年Q4特斯拉汽车的产量达到104891辆,交付量约11200辆,达到历史新高;相比19年Q3产量环比增长9.1%,交付量环比增长15.5%;相比18年Q4产量同比增长21.2%,交付量同比增长23.5%;

19年1-4季度特斯拉合计产量36.52万辆,同比增长43.5%;合计交付量36.74万辆,同比增长49.9%。公司全年产销量符合年初规划预期。

2、预计Model 3在欧洲豪车轿车市场份额将超过20%

美国中小型豪车(轿车)市场空间约70万辆/年,Model 3上市前主要是以宝马、奔驰、奥迪、雷克萨斯品牌为主;18年Model 3批量交付,迅速占领市场,18年Q1市占率8%,而18年Q4市占率31%,19年Q3为29%。行业总量微增的情况下,特斯拉销量同比高增,奔驰、宝马、奥迪等品牌销量同比两位数下滑;

特斯拉Model 3的推出,以更好的动力性能,更智能化的驾驶体验市占率快速提升,这在中小型豪车市场类似一场革命;

欧洲中型豪车(轿车)市场规模70万辆;特斯拉19年开始交付,较美国晚1年左右的时间,根据近三个季度数据跟踪来看,其在豪车轿车市场的竞争力再现美国18年情形。19年Q1特斯拉Model 3中型豪车轿车市占率11.3%,19年Q3市占率提升至16.7%;奥迪、奔驰、宝马呈现不同程度下滑。

19年Q4特斯拉Model 3全球交付9.3万辆,环比增长16%,数据跟踪来看,其在美国的销量环比未有增长,中国的进口数据亦未有明显波动,我们认为更多增量来自于欧洲市场,根据外媒报道特斯拉12月份在荷兰交付1万辆Model 3订单。我们预计公司Q4在欧洲豪车轿车市场的份额将超过20%。

3、未来两年特斯拉增长主要为中国工厂投放+Model Y美欧

短期1-2年来看,特斯拉销量上有两大增量,一是中国工厂的建成投产将带动特斯拉在中国市场上销量的大幅上行,二是Model Y的投入有望在豪车SUV市场复制Model 3。

中国每年汽车销量2400万辆左右,其中价格在25-80万元/辆的车占比12%,约合294万辆,这是国产特斯拉的目标市场。根据乘联会数据,2018年中国豪车市场中轿车167万辆,SUV111万辆;18年六大限牌城市65万辆;大型城市83万辆;我们预计20年特斯拉Model 3最大的市场在六大限牌城市;

中国豪车市场规模总体高于美国、欧洲,而中国新能源汽车市场规模亦显著高于欧美,特斯拉在欧美所展现的革命性的市占率提升有望在中国复制!

根据乘联会数据,奔驰、宝马、奥迪在中国年销量均在65-70万的水平,其中轿车在40-45万辆左右,SUV在20-25万辆左右,占据中国豪车品牌的65-70%。按照Model 3在美国市场近30%的市占率,在欧洲市场超20%的市占率,同时鉴于特斯拉Model 3相对亲民的定价,补贴后29.9万元,相比奔驰C级31-36万,宝马3系32-36万的价格较低。我们认为特斯拉在中国的市占率亦将在25%之间,中期销量规模在75万辆左右;

美国豪华SUV亦有70万辆/年市场规模,欧洲豪华SUV亦有70万辆/年市场规模,是未来Model Y定位的市场;我们认为Model Y的推出亦将在美欧市场再现Model 3的销量奇迹,有望抢占25%的市场份额,我们预计Model Y的欧美年销量预计在35万辆左右,外加Model 3及S&X,特斯拉欧美合计销量预计在70万辆左右。

我们认为凭借特斯拉中国工厂的投产以及Model Y的推出,凭借现有的产品线,特斯拉有望塑造一个近150万辆豪车销量规模的汽车品牌。而待其他车型推出、产品线更加丰富的时候,公司销量规模将进一步增加。

4、中国工厂折旧、物料成本将大幅下滑

截至19年Q3,特斯拉单车毛利1.15万美元。我们测算,Model X&S单车毛利相对较高,预计特斯拉Model 3单车毛利1.02万美元,成本为3.7万美元,折合人民币25.8万元。

根据财务对标,特斯拉单车折旧高于同行,19年Q3公司单车折旧为为0.55万美元/辆,高于宝马的0.41万美元、大众0.24万美元(全球),丰田0.18万美元以及通用的0.16万美元;特斯拉称公司在上海的第二代产线设计简化、更具成本效益,比Fremont和Giga 1的第一代产线成本下降65%,据此测算,我们预期折旧将近似大众水平,相比美国工厂下滑2.6万人民币。

12月30日,首批15辆国产特斯拉Model 3下线交付,媒体采访报道特斯拉预期零部件国产化30%,而在2020年年中可达到80%,年底实现全面国产化。我们认为一方面LG、CATL替代松下供应动力电池成本有望进一步下滑,另一方面当特斯拉销量达到较高水平时其采购传统零部件的价格亦将大幅下滑,规模优势所体现的议价能力将有所体现。

特斯拉19年Q3单车毛利1.15万美元,较19年Q2增长近0.2万美元,其中0.06万美元为折旧的下滑,而0.14万美元为其他生产成本的下降,我们预计主要为物料成本的下滑,折合人民币近1万元。特斯拉Model 3单车平均带电量75kwh,对应电芯成本在5-6万左右,我们预计10%价格的下滑有望带来0.5-0.6万的单车成本下滑,外加其他物料成本的下降,国产Model 3预计在物料成本短期下滑1万元以上的成本。

国产特斯拉的定价最初为32.8万(较美国版本本土平均售价相符),但不包括Autopolit,19年10月底定价上升为35.6万元,包含AutoPolit,目前下滑为29.9万元,相差5.7万元。其中2.5万元为国家补贴,剩余3.3万元为特斯拉主动降价。

根据测算,美国32.8万售价下,成本25.8万元,毛利率为21-22%,如国产折旧下滑2.6万+物料成本下滑1万,则成本端合计下滑3.6万元至22.2万元,如不降价毛利率增至32.3%,相对较高。因此我们认为29.9万的国产特斯拉Model 3的售价下公司毛利率亦将相对较高,单车毛利亦有7万+的水平(高于宝马、奔驰单车毛利),亦将有23%以上的毛利率。待公司规模化采购优势进一步体现,单车物料成本将进一步下降。

5、特斯拉:安全性+动力性能+智能化赋予定价权

智能化。新能源汽车产业较大的问题是缺乏定价权,价格需靠近同级别燃油车;但特斯拉以强大的动力性能、较好的安全性、远超同行业的软硬件科技性拥有自主的定价权。特斯拉整合众多IT以及汽车制造技术,以其新锐的设计理念引领潮流,其软/硬件系统率先采用自动驾驶、OTA等,软/硬件能力领先其他车企,外加触摸屏打造智能化车型,树立行业标杆;

安全性。12年国内新能源汽车尚处于“安全性”辩论中,特斯拉则以较好的安全性&强大的动力性能深入人心。08-13 年Tesla 所申请的核心知识产权大都与电池安全控制系统相关,包括电池冷却系统,安全系统,电荷平衡系统等。而根据近期特斯拉申请的专利来看,更多是体现在电池电化学领域技术,同时亦包括热管理等方案,为公司整车性能优势奠定更深的护城河。

6、投资建议

我们预计特斯拉19-21年产量分别为36.7万辆、61万辆、91万辆;2021年特斯拉销量将达到宝马2000年的销量水平,将实现较好的净利润及现金流。

我们预计19-21年特斯拉动力电池需求28.5、44、65Gwh;三元正极4.8、7.4、11万吨;负极2.8、4.4、6.5万吨;隔膜5.1亿平、7.9亿平、11.7亿平。

据Electrek 等海外媒体报道,LG化学预计将配套特斯拉上海工厂动力电池,相应为松下、 LG化学配套 的国产供应链拥有投资机会。

特斯拉放量之下,潜在受益的电池企业为宁德时代。四大锂电材料对特斯拉最受益的为恩捷股份,恩捷19年7月份对松下销量提升至500万平,对LG销量提升至800万平;预期2020年全年海外供应量3.5亿平;恩捷20年全年预期12亿平,其中海外占比30%左右,贡献利润超50%,是全球新能源汽车产业链中海外利润贡献最大的企业,亦是特斯拉动力电池隔膜核心供应商。

另外欧洲新能源汽车放量预期叠加中国20年补贴政策积极向上,新能源汽车配置价值显著提升。

2020年如国内补贴变化较为乐观,将成为全球范围内新能源汽车较大变化的一年。1)国内2019年低基数将带来销量的大幅增长,利润表修复;2)海外政策加码,全球主流造车企业进军新能源汽车,车型丰富度大幅提升,海外新能源汽车销量拐点来临;3)全球新能源汽车由中国、自主品牌推进,转变为中欧美、全球主力汽车品牌推进,锂电池新能源汽车技术路线确定性大幅提升,龙头公司未来确定性进一步its,估值水平或将进一步提升。4)以特斯拉为首的新能源汽车品牌,通过电动化、智能化实现无补贴盈利,为行业发展注入强心剂。

自上而下看:选择行业独角兽、长期确定性及大空间的宁德时代、先导智能。如只有海外政策催化,宁德时代长期确定性及空间进一步打开,CTP+811将构建公司2-3年后的全球竞争力。而如果国内补贴政策出现积极变化,2020年国内新能源汽车销量将进一步提升,宁德时代短期盈利将进一步提升,更为利好。

自下而上看,选择有弹性的中游标的,璞泰来、中科电气、恩捷股份、当升科技;另外建议关注基本面改善的低估值标的中材科技。

2020年重点关注负极。1)需求端,负极海外弹性大,全球配套,欧洲放量的背景下负极最为受益。2)海外车企对快充的追求使得高端负极需求提升;3)2020年四大锂电材料中,配套石墨化产能的负极成本端降幅最大,从而保证负极吨净利稳中有升。

另外建议重点关注存在涨价可能的嘉元科技(6um铜箔全国龙头)、诺德股份、赣锋锂业。