[20191030]泸州老窖:增长最快的高端白酒却是它!

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白酒行业中,好公司辈出。在茅台光芒逐步暗淡之下,其他白酒公司逐渐崭露头角。

2017年茅台以净利润增长率61.98%,勇夺高端白酒宝座,而2018年,五粮液以38.36%接过了宝座。

但时隔半年,泸州老窖便以39.79%的增速碾压了五粮液(31.29%)、茅台(26.56%),接过了高端白酒增长王者的宝座。

泸州老窖何德何能成为了高端白酒的后起之秀,那么,它目前是否存在投资价值?

一、公司历史

发展三起三落, “从行业老大到小弟”

四川多产美酒,包括宜宾五粮液、全兴水井坊、泸州老窖、剑南春等,个个单独拿出来都是名酒。

其中,泸州老窖是具有400多年酿酒历史的国有控股上市公司。上世纪50-60年代,泸州老窖特曲曾直供中央,享有国酒的待遇,被当时誉为“浓香鼻祖,酒中泰斗”。

但在上世纪90年代初,公司屡出昏招,将特曲定位民酒,此后特曲慢慢从全国名酒沦落为地方名酒。

直到2001年,通过打造国窖1573,借着2003-2012年白酒黄金发展十年,公司跻身高端白酒前三。

但在2012-2014年的白酒行业衰退期,泸州老窖柒泉大经销商模式弊端显现,公司2014年净利润仅为2012年发展顶峰的1/5左右。

在生死存亡之际,泸州老窖彻底进行了改革:品牌上,公司从几千个产品中,集中资源在五大单品,特别是国窖和特曲,力求打造“双百亿”大单品;产品价格上,紧跟五粮液,2014年7月实现价格跳水,出厂价从999元每瓶下滑至560元,并停止发货,清理渠道库存;

五大单品体系:

[20191030]泸州老窖:增长最快的高端白酒却是它!插图

资料来源:国盛证券研究所

渠道方面,建立品牌专营公司,每个单品由各自专门部门负责,贯彻公司产品结构政策;改过去7、8个层级改为2个层级,掌握渠道库存信息,自建销售团队,进行精细化营销;市场扩张方面,过去泸州老窖优势市场为西南、华北地区。

公司重点进军华东和华南地区,其中,华东地区连续三年保持高增长。所以,在一系列改革之下,2015年泸州老窖率先复苏,当年净利润增长率为67%,远超五粮液(5.85%)、贵州茅台(1%)。

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资料来源:公司公告

二、发展空间

高端酒和中端酒同时发力

随着公司改革和中高端白酒行业恢复性发展,公司进入了全盛的发展时期。2015年以来,公司营收保持20%以上的增长,2018年总营收为130.55亿,终于爬过了2012年的高峰;净利润增长率自2015年保持30%以上的增速。

预计今年增长34.90%,跃过2012年的43.90亿的历史高峰;经营现金流基本跟随净利润增长。

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资料来源:公司公告

从盈利能力来看,泸州老窖毛利率已经从2014年低点47%上升至19H1 79.7%,低于同期的茅台(91.8%),但高于五粮液(73.8%)。

但由于泸州老窖集中打造国窖1573和特曲等大单品品牌,以及加强对华东、华南等新市场的开拓和广大的县级市场要销量,公司销售费用率高企,2018年高达25.9%,远高于同期的茅台(3.33%)和五粮液(9.43%),所以2018净利润率仅为26.9%,这虽然为5年以来的最高,但低于2010年高点(42.46%),也低于五粮液(35%)和茅台(51.4%)。

泸州老窖在高推广投入、高营收的带动下,2018年总资产周转率为0.62,但仍然低于2012年高峰(0.82),高于茅台(0.52)和五粮液(0.51)。

具体从流动资产来看,由于浓香型白酒需要3年以上才能出厂,白酒储备较多以及最近几年泸州老窖积极扩充产能,19H1公司存货周转天数为362天,高于14年白酒市场低迷时公司336天的高位,高端产量增长有较大保证;

随着渠道的改革,泸州老窖19H1的应收账款周转天数下滑为54.8,几乎仅为14年的三分之一,反映出改革成效以及渠道依然畅销;这个数字好于同期浓香型的龙头五粮液(104天),当然跟贵州茅台就无法比,茅台仅有2.9天,已然是渠道的霸王,经销商先款后货抢茅台。泸州老窖高端酒在渠道中利润率比较低,茅台、五粮液、泸州老窖渠道利润率为116%、14%、5.4%。

国窖1573想要短期动摇五粮液、茅台酒的地位,还是很难,起码还需要争取渠道方面的支持。

泸州老窖跟五粮液、贵州茅台一样,属于0有息负债的公司,只需市场环境转好,努力增加产品供给就能赚得盆满钵满。从下游经销商打款看,2019年上半年泸州老窖明显出现回升,跟高端白酒的景气度相适应。

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具体来看,泸州老窖业绩成长,依赖于高端酒、中端酒、低端酒的销售发力,特别是前两者:

  1. 高端酒(主要为国窖1573):2021年有望冲击百亿营收

高端酒收入带动了整体业绩增长。从2016年到2019年上半年,高档酒收入增速分别为89.39% 、59.18% 、37.21%、30.5%,高端酒实现了量价齐升。

在白酒下行周期,泸州老窖高端酒一度受到重挫。2012年,泸州老窖高端酒销售量达到6500吨,份额16%,但到了2014年,公司高端酒销量下滑至1300吨,份额萎缩到4%。

2014-2019年,泸州老窖高端酒出现了恢复性增长,销量复合增长为46%, 高于同期的五粮液(13%)、贵州茅台(11%), 市场份额2014年4%提升至2018年13%;五粮液和国窖1573销量之比由2014年的10倍下降至2018年的2.8倍。

今年销量有望爬过2012年的高峰 。价格方面,国窖采取跟随战略,在五粮液提价后先抢份额,隔2-6个月后提价。2016年以来五粮液出厂价持续提升,泸州老窖出厂价从2015年550元提升至2018年的740元;

从经销商一批价来看,茅台、五粮液、国窖2014-2019年价格复合增长为15%、8%、4%,泸州老窖提价幅度小于茅台、五粮液。这也反映出国窖在市场中的品牌号召力远不如茅台、五粮液。

未来1-2年高端白酒的销售增长仍然确定性较强。根据波士顿咨询预测,2018-2023年,高净值人群数量复合增速为8%,假定高端白酒需求为8%;未来5年GDP增速为5%-6%,预计高端白酒价格复合增速为5%左右,

大致高端白酒行业收入复合增长为13%左右。由于茅台产量不足,对泸州老窖也是比较有利。2017-2018年茅、五、泸高端白酒销量增长23.1%、11.9%,预计2019-2020年销售增长7.6%、11.4%。

泸州老窖销售增长预计高于高端白酒整体,2019-2020年增速29%、12.5%,2019年预计销售8000吨,超过2012年的销售高峰。2021年以后,随着茅台酒10%的投放加速,五粮液15%以上的增长,泸州老窖产量更高的增长,高端白酒的竞争形势则会加剧。

目前其他白酒品牌很难介入高端白酒市场。国窖1573的品牌力也是比较深厚,白酒业界素有“千年老窖万年糟,酒好全凭窖龄老”的说法,泸州老窖窖池始建于公元1573年,1619老窖池自明清时期沿用至今。2001年以来,公司倾注入大量资源打造品牌力和知名度。

高端白酒第三把交椅的位置仍然稳固。泸州老窖仍然存在涨价预期,目前五粮液与国窖的批价之差创出10年来的新高,约150元每瓶,加之五粮液逐步向千元靠拢,国窖仍然存在量价齐升的可能。

从19年上半年来看,公司高端酒收入占比上升至54.45%,43.13亿,毛利率上升0.5%,达到91.61%,符合预期。

市场预计泸州老窖高端酒2019-2021年收入增长为27.9%、14.7%、10.0%,2021左右高端酒冲击百亿营收。

  1. 中档酒(主要为特曲、窖龄):另一个潜在百亿单品

2014年,泸州老窖中档酒营收5.9亿元,较2013年下滑80%左右,同时中档酒占营收比例从2013年的31%下滑至2014年的11%。此后随着库存消化,其中特曲批价逐步从110元,不断攀升。

达到218元每瓶。目前只有200-300元的价位缺乏百亿白酒大单品,主要竞品天之蓝,以及区域酒品牌(古8、口10等),目前各品牌规模均在20-40亿元左右,泸州老窖管理层藉此大力打造特曲。

让特曲成为重要业绩增长点。特曲为上世纪50-60年的名酒,后来逐步从全国品牌沦落为区域产品,目前借助泸州老窖全国化渠道和以及战略资源投入,特曲以及中端酒收入高速成长。

2018年公司中端酒收入为36.75亿,占比28.58%,2019H1 增长35.1%,毛利率同比增加了5%,达到82.57%。机构预计泸州老窖中端酒2019-2021年收入增长为24.1%、21.8%、22.1%。

3.低端酒(头曲、二曲):冲击50亿营收

2013年泸州老窖低端酒收入40亿,占当年总营收的40%左右,经过大力清除大量低端品牌,公司经历阵痛,2016年低端酒营收23亿元,同比下降30%。

2017年以来公司低端酒开始恢复性增长,2018年达到28.07亿,收入占比21.83%, 2019H1小幅增长6% ,毛利率增加6.6%至42.51%。价格方面,头曲终端价从2015年30多元涨到目前60元左右,二曲从不到10元涨到了将近50元。

2019年开始,低端酒专营博大公司立下“军令状”,2020年营收必须实现50亿 ,预计2019-2021年收入增长为19.3%、 20.5% 、20.1%。

三、总结

 

受益于高端白酒扩容,以及产品、渠道等变革,泸州老窖出现了恢复性增长。公司着力打造国窖1573和特曲两个百亿大单品带动业绩增长,年报规划19年营收增长15-25%。

机构对泸州老窖2019-2020净利润增长率一致性预期为34.90%、24.40%、21.40%,保持较高增长的乐观预期。从估值来看,公司动态PE为32左右,2019年PEG约为0.92,估值处于合理偏低的位置。

从公司历史估值来看,2009-2019年,经历数次牛熊市,40倍市盈率成为了公司估值提升的障碍,目前来看公司PE并不很高,位于历史67.68%分位左右,不需要牺牲时间,通过业绩提升消化高估值。

从整个食品饮料的估值来看,动态PE为33-34,位于历史53.12%分位,泸州老窖与行业估值相当;茅台、五粮液目前的市盈率为33、31,与泸州老窖相当;中报的净利润增长率茅、五、泸分别为26.56%、31.30%、39.80%,19年预期为22.68%、29.63% 、34.90%。

从三季报业绩以及增长预期,泸州老窖的估值相对更加吸引。不过泸州老窖在高端白酒中处于跟随者的地位,竞争力远不如茅台和五粮液,增长确定性不如前两者。

四、风险提示

 

白酒属于消费行业,也是存在行业周期性。白酒行业在20世纪90年代以来经历了3轮调整期。导致白酒行业下行的风险,我们认为有四个:

  1. 政府监管:

政府限制“三公”消费,导致白酒公务消费萎缩;政府也可以通过税收调整行业发展,例如1997-2003年期间,白酒消费税调整(从单一从价征收改为从价从量复合征收,从量税为1元/公斤)影响,白酒总产量出现持续下降;

今年以来消费税也是呼声不断,包括10月9日国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》 ,以及10月17日国家相关部门起草消费税法。

  1. 食品质量问题:

98年山西假酒事件、2012年酒鬼酒朔化剂事件,食品质量安全曝光,公众谈酒色变,白酒行业进入萧条,企业深陷困境;

  1. 经济下行、货币政策转向收紧:

白酒每次深度调整,都离不开经济环境下滑、货币政策收紧的影响;

  1. 竞争压力加剧

本轮白酒是挤压式发展,高端白酒特别是茅台快速发展。茅台季节性放量,高端酒价盘有大幅波动风险。未来随着茅五泸产能释放,高端白酒走势可能导致行业出现较大发展风险。

  1. 市场拓展低于预期:

公司在华东、华南消费氛围较弱,区域拓张速度有低于预期的风险。

泸州老窖投资逻辑
行业 2019营收/净利预测(亿) 16-18年ROE(摊薄) 估值

方法

(PE/

PS/

DCF)

2019动态估值 行业

历史

平均估值

白酒 161(23.74%)

/

47(34.9%)

17.48%

16.86%

20.55%

PEG 0.92 1
19-21年增长逻辑/业绩测算:

受益于高端白酒扩容,以及产品、渠道等变革,泸州老窖出现了恢复性增长。

公司着力打造国窖1573和特曲两个百亿大单品带动业绩增长,年报规划19年营收增长15-25%。

机构对泸州老窖2019-2020净利润增长率一致性预期为34.90%、24.40%、21.40%.

行业&公司天花板:

2021年以后,茅台高端酒放量加快,泸州老窖发展可能面临挤压。

风险点:

1.政府监管打压白酒需求;

2.白酒质量问题影响公众需求;

3.经济下行、货币政策收缩影响白酒需求;

4.高端酒茅、五、泸竞争加剧,导致公司利润减少;

5.公司华东、华南市场拓展低于预期;

利益声明

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