一叶孤城小密圈 电子行业分析框架

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#电子行业分析框架

这个是我做的,电子行业分析框架的学习笔记。其实主要讲的,是苹果产业链,或者叫消费电子产业链。视频课的收听方式,就是大家保存文末的图片,然后用微信扫一扫打开即可。关于区块链等问题,下一条再说。

一叶孤城小密圈 电子行业分析框架插图

电子行业的投资本质,就是把握行业的大趋势。这一点,我平时也说的比较多。但我下面这份,关于电子行业研究框架的笔记,对此说的非常详细,它主要从“元件”和“器件”,“量”和“价”的角度,来做的梳理。
因为电子行业,虽然行业具有较强的周期性,但优质的投资机会多来自成长股。所以,思考清楚“量”还是“价”推动企业的增长,非常重要。最后,整篇框架学习下来,对于选择电子股,本质上是投资财务还是产业趋势,大家也会有自己的答案。

一、元件和器件

1、元件和器件的区别,搞清楚很重要。因为本质上,它们代表着两种区别很大的商业模式,两类商业模式有着完全不同的驱动逻辑。
2、比如摄像头模组,分为很多元件,包括马达、滤光片、光学镜头、CMOS传感器等。组装成摄像头模组后,就叫做器件。这里面,大立光等就是元件厂商,欧菲科技等就是器件厂商。比如AirPods里,包括了扬声器等大量的“元件”,最终组装成“器件”,再变成AirPods。这里面,瑞声科技等就是元件厂商,立讯精密就是提供器件厂商。再比如触控屏也是,包括很多层光学膜,类似新纶科技等提供光学膜的就叫做元件企业,深天马和欧菲光就是器件器件。
3、元件和器件公司的区别,可以简单理解成,元件就是拆分到不能再拆分的零部件,而器件就是各种元件组装起来的模组。如果从商业模式的角度来看,元件和器件公司,可谓有着天大的区别:

以同在摄像头行业,分别做器件的欧菲光和做元件的大立光为例:
收入:欧菲光的收入规模,逐渐变得非常大,而且前些年的收入增速也很高,因为它需要采购上游的元件,而一些元件厂商的收入也会放到自己这里;
毛利率:欧菲光近些年,基本维持在9-13%的毛利率水平;而元件公司大立光的毛利率,集中在42-69%,而且在这些年的行业升级中,呈现出逐步升高的态势:(备注:在讲消费品行业研究框架时讲到,毛利率水平是最能反映一家企业护城河或竞争优势的指标)
资本开支:欧菲光资本开支占营收的比重,远远高于大立光,背后的原因,是因为需要资金去采购上游元件、去扩建产能;这导致欧菲光的融资需求,也远远超过大立光;
ROE:因为资产比较轻,所以大立光的ROE水平基本是30%附近,达到了顶尖消费品企业的水平,大幅超过欧菲光,而且经常是领先后者1倍以上;
研发费用:大立光的研发投入占收入的比重,更是远超欧菲光,可见元件企业更多是研发驱动,器件更多是资金驱动;

4、我们看到元件和器件公司时,看到元件公司低毛利率、器件公司高毛利率,都要去想,到底是什么原因导致了这种局面。器件公司重融资和成本管控,元件公司注重技术创新,这是它们的本质区别。
用一个简单的案例来说明:
案例1:中石科技,2017年,公司的石墨散热方案,被苹果公司采用后,ROE水平得到数倍的增长:
案例2:在苹果X之后,苹果手机的创新大幅减缓,导致给苹果供应元器件的瑞声科技,盈利出现明显下滑。
备注:这里需要注意的是,在摩尔定律的影响下,元件公司作为创新驱动,一旦没有了创新 ,就会随着时间的流逝,必然出现产品价格的下降。而消费电子产品,只要不再升级,价值量也一定会下降,这个是消费电子行业的特性,从过去几万块的大哥大到现在几千块的智能手机,价格大幅降低的同时,性能却提高了很多倍。

5、元件和器件公司,不同的成长模式:
元件公司的成长模式:行业不断创新,整体盈利水平会提升;而器件公司的成长模式:跨行业领域的横向扩张。
器件公司重视融资,因为切入新的领域等,都需要大规模的投资去建厂房等。以欧菲光为例:
公司13年融资14亿,把触摸屏业务做成全球第一;14年融资20亿布局指纹识别;大规模融资后,分别于2015年和2016年,成为全球摄像头模组和指纹识别模组的出货量第一名;2016年再度融资13亿,布局摄像头模组
在资本的驱动下,通过新品类实现了收入的高速增长;

元件公司的成长模式,主要依靠技术创新。以瑞声科技为例:
2010年被苹果看中公司在声学元件方面的积累,同期开始布局天线,次年开始布局触控马达,2014年时,公司的触控马达和天线开始迎来收获期,到2017年,公司的新业务已经超过了声学业务的比重;2017年在苹果X之后,因为苹果的创新大幅减少,公司的盈利和股价大幅下滑;

备注:5G会带来新的创新周期,是否意味着公司即将迎来新的发展契机呢,至少是值得关注的。

元件公司,需要时间的积累,提前做产品的布局,这导致元件公司很难通过横向的扩张来发展;一旦苹果创新停止,元件公司的压力就会很大,这时候器件公司因为替苹果进行了很多的资本开支,各方面表现会更好一些;而当苹果处于创新期时,元件公司通常表现更好一些。

而对器件公司而言,厂房等投下去后,可能很快就能实现收入的快速增长。

备注:讲到这里,大家可能对信维通信中报的负增长,顺络电子三季度的负增长,有更深的理解,就是创新周期影响了企业的盈利能力。但只要行业继续创新,公司能实现产品升级,盈利就会逐步向上。

元件和器件公司,通常很难转换,因为元件公司通常看不上器件公司的盈利能力;而器件公司,通常又很难有元件公司的技术积累,导致彼此之间都无法转换。

但这里面,有一个非典型案例,立讯精密。公司从器件模组业务出发,逐渐向上游布局元件,同时去布局无线耳机等终端产品,而这就是器件公司增长的原因。(这也是我在看立讯的成长逻辑时,着重强调AirPods等扩张的意义,包括现阶段反复说的10月发布的,价值量更大的降噪耳机)那么立讯怎么解决,元件公司技术积累的问题呢,公司采取的是不断收购自己上游的企业。

这一点,我在讲立讯精密实控人减持时,专门讲到过。在器件领域,公司通过不断融资来扩大规模;在元件领域,公司不断通过并购,收购上游新的技术。不断实现收入体量和盈利能力的提升,导致公司的盈利能力远强于普通器件公司,但收入体量又远大于普通元件公司。

结论:在这一部分,主要说清楚,两类企业商业模式的巨大差异,以及驱动每类企业成长的原因。而在菜单栏的《价值投资训练营》课程中,我曾讲过,不同的商业模式导致企业的估值水平不同,所以我们可以发现,元件企业因为更好的商业模式,估值水平普遍高于器件公司。而元件公司更好的自由现金流创造能力,也导致它更符合价值投资的定义,也吸引了更多的外资投资者。说到这里,大家也就明白了,即便过去盈利非常好,外资也很少买一些器件公司的原因了。

二、“量”和“价”

驱动电子企业成长的直接动能,就是量和价。所以,分析清楚了电子企业目前“量”和“价”分别处于什么阶段,非常重要。

1、以苹果产业链为例,成长的三个阶段:
1、2010-2013年:ASP保持稳定,进入量增阶段;
2、2014-2016年,PLUS机型问世,进入价增模式;
3、2017年至今:ASP提升逐步重启;

2、“量”的两层含义:行业增长和国产替代
行业增长:从2003-2015年,手机行业出现了非常高速的增长;
国产替代:从2014年至今,国产手机份额快速提升;
国产替代,这里以华为为例,它如果受到美国更大力度的制裁,对企业而言也不一定就是灾难。因为虽然华为销量减小,但考虑国产替代,单一企业占华为的份额可能会明显提升。比如部分半导体企业,份额更是从0开始明显提升。

3、“价”的两层内涵:单品升级和品类升级
单品升级:典型的就是摄像头,这几年光学升级之路,就是典型的单品价值升级路线;
品类升级:比如立讯精密,公司从连接器开始,一步步增加了声学、type-c、线性马达、LCP天线等,导致单机价值量不断扩大,比如今年新款降噪耳机价值量大幅增长;

4、这两种逻辑,最终都会体现为单机价值量的增长,也就是“价”的逻辑。我们以歌尔股份为例,来解释量和价对企业成长的直接驱动:

公司在2008-2013年,依靠行业的高增长、大客户份额的增长,这两方面量的高增长,股价实现了超过10倍的涨幅;
2014-2015年,行业量能衰减,公司发展陷入减速,公司开始从元件往配件等方向发展;
2016-2017年,因为声学升级、智能受话器进入苹果,导致开启了价增模式;
2018年,公司重新陷入量能消退阶段;
2019年,因为AirPods,公司进入品类扩张的“量”能新阶段;

5、“价”影响下的增长。舜宇光学:产品升级;立讯精密:品类扩张;

元件企业:产品线横向扩张难道大,量能结束后更主要体现在产品升级创新上;
器件企业:产品线横向扩张难度小,品类扩张是重要路径依赖,少数企业追求创新升级;

三 、电子行业投资的本质:

1、最好的赛道:量能消失后,还能有产品升级的赛道,典型的就是光学;
案例1:产业趋势:电阻屏和电容屏

在2013年,去分析电阻屏和电容屏龙头的财报,会发现前者远远好于后者,但如果你因此去买电阻屏龙头,你会面临反复腰斩的命运。但如果你因为,看到了电容屏才是未来的大趋势,那么买入后者,你会再赚好几倍。这里面,因为行业大趋势的重要性,我们买电子企业,从来买的都是未来,而不是过去,这跟消费品投资,有非常大的区别。

2、与行业大趋势共舞
手机产业链:就是跟苹果玩,关注华为的技术创新;

半导体产业链:就是跟华为玩,因为华为要国产替代;

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