[20191025]牧原股份:三季报引爆猪肉行情后,如何研判公司当前估值?

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进入到10月份以后,生猪养殖个股再度活跃,牧原股份更是在短短的十二个交易日里,涨幅接近45%。

牧原股份并非为小市值公司,轻易为游资撬动,而是超过1500亿市值,大资金抱团的生猪养殖公司。

之所以牧原股份再度引发大行情,我们认为跟牧原股份盈利增长预期改善有关。自2018年8月非洲猪瘟爆发以来,市场对牧原股份有三次比较清晰的预期:

[20191025]牧原股份:三季报引爆猪肉行情后,如何研判公司当前估值?插图

第一波是2018年8月到2019年4月,非洲猪瘟疫情扩散后,生猪供过于求的态势得以反转;

第二波行情是2019年4月到2019年9月,生猪养殖公司受到疫情影响,死猪增加,防治疫情费用成本增加,以及留种等原因,大型猪企销售量下滑,导致猪企股价调整。

其中,牧原股份19年年初市场预期销售量为1500万头,但目前修正为,预期销售量1000万多一些,低于2018年实际销售量生猪 1101.1 万头的数量。

由于出栏量减少导致摊销费用攀升,牧原股份育肥完全成本上升,Q1、Q2、Q3育肥完全成本分别为12.83、13.27、14.57元/kg,但仍然低于行业15元的成本。

第三波行情则是从9月底至10月初,牧原股份公布了经营数据以及财报,市场看到牧原股份销售量环比恢复增长,以及销售均价快速上升,市场对牧原股份的成长性恢复了信心。

一.公司盈利开始修复

虽然进入8-9月份,国家出台政策大力鼓励生猪养殖,但生猪产能下降趋势仍然没有停止的迹象。1-8月全国生猪存栏量为20262万头,是2009年以来最低的;从增长来看,1-8月全国生猪存栏量下降-38.7%,扩大至1-9 月-41.1%;

而全国能繁母存栏量为2021万头,同样创2009年来新低;从增长来看 ,1-8月全国能繁母猪同比-37.4%,1-9月扩大至-38.9% 。

能繁母猪存栏量趋势:

[20191025]牧原股份:三季报引爆猪肉行情后,如何研判公司当前估值?插图(1)

资料来源:WIND

生猪产能下降,销售量减少,全国猪肉价格从7月份以后快速上涨。截止10月11日,22省市生猪均价为32.19元每公斤,突破了上一轮周期的历史高位;仔猪为72.7元每公斤,猪肉为42.32元每公斤。

生猪、仔猪、猪肉价格趋势:

[20191025]牧原股份:三季报引爆猪肉行情后,如何研判公司当前估值?插图(2)

资料来源:WIND

三季度猪肉价格快速上涨,贡献了牧原股份主要的利润。

牧原股份前三季度实现归母净利润13.87亿元,同比+296.04%,其中单三季度实现归母净利润15.43亿元,同比+259.71%。

经营现金流也是大幅增加,同比增长5.33倍,都是真金白银的送上门来。

而公司销售量增长率不明显,今年 1-9月份,牧原股份共销售生猪793.15万头,增长率才同比增加3.73%,其中商品猪680.25万头(同比-0.67%),仔猪112.20万头(同比+46.77%)。

二.产能销售增长是未来的最大亮点

目前猪价比较高了,已经影响了民生,政府对猪价“围追堵截”,各种的肉类替代品和进口猪肉等出现快速增长。

我们预计猪价继续震荡上行,但涨幅不会太大,农业部预计明年二季度随着产能释放,猪肉价格开始松动。

所以,对于猪企,销售量的增长才是最大的亮点。一方面,销量规模化上去了,可以有效摊销成本,譬如牧原股份,如果销售量恢复正常,养殖的完成成本可以降回到13元每公斤左右,同样可以增加公司毛利率,长期增加公司销售竞争力。

三季度牧原股份的毛利率才18.74%,我们估计牧原股份毛利率在本轮周期可能会再创历史新高, 毕竟猪价是历史新高,而成本随着规模扩大处于历史新低。

公司历史毛利率走势:

[20191025]牧原股份:三季报引爆猪肉行情后,如何研判公司当前估值?插图(3)资料来源:公司公告、招商证券

另外,牧原股份也可以通过产出增加自身在行业中的市占率。这是温氏、天邦、正邦、新希望等规模化猪企的成长逻辑,也是大资金抱团牧原股份的成长逻辑。

未来猪企集中度提升是一个较为确定性的趋势。2017年美国前五大养殖企业市场份额已经达到34%,而中国前五大养殖企业市场份额合计为6.4%左右而已。

国家也是希望通过科学、规模养殖,降低猪肉养殖成本,更加环保。

农业部发布生猪“十三五”规划,明确提出 2020 年出栏500 头以上的规模养殖比例要从2014年的42%提升至52%。

而根据长江证券研究所,预计中国生猪养殖行业前10市场集中度,将由2018年8.6%的市占率提升到12.7%。

中国生猪养殖行业前10市场集中度:

[20191025]牧原股份:三季报引爆猪肉行情后,如何研判公司当前估值?插图(4)

资料来源:中国畜牧业协会、国家统计局、长江证券研究所

牧原股份则是猪养殖规模化提高的代表和佼佼者。2012年公司猪出栏量为92万头,2014年为186万头,而到了2018年出栏量则达到了1101万头,出栏量占全国比重从2013年的0.18%大幅上升至2018年的1.6%。

[20191025]牧原股份:三季报引爆猪肉行情后,如何研判公司当前估值?插图(5)

资料来源:网络整理

虽然2018年牧原股份商品猪出栏量远低于温氏股份2,229.70万头,但由于公司出栏量快速增长,牧原股份营收增长远比温氏股份要好。

[20191025]牧原股份:三季报引爆猪肉行情后,如何研判公司当前估值?插图(6)

资料来源:公司公告

今年7、8月以后,牧原股份出栏量开始回升,加上产能储备(母猪增长、仔猪增长),明年公司出栏量将较快增长。

牧原股份的“固定资产+在建资产”(建设猪舍等)和“生物性资产”(母猪等)依然在快速增长。

截止三季度,牧原股份固定资产155.9亿元(同比+23%,环比+7%),在建工程49.6亿元(同比+81%,环比+15%)。生产性生物资产28.4亿元(同比+99%,环比+60%)。

[20191025]牧原股份:三季报引爆猪肉行情后,如何研判公司当前估值?插图(7)

资料来源:公司公告

 

在牧原股份的产能增长支撑之下,市场预计2019-2021年公司出栏量为 1050 /2000 /3000万头。

加之牧原股份“自繁自养”的模式,在疫情出现的情况之下,养殖效果相对较佳,公司成长的确定性大为增加。

三.重资产养殖模式:“自繁自养”

养猪轻资产的模式,由于成本低、扩张快、易复制,更加受到猪企的青睐,典型的代表,如温氏股份,生猪出栏总量遥遥领先。

温氏股份“公司+农户”模式,将育肥阶段外包给农户,指导农户生产,到时公司以约定价格回收生猪,农户需自己出资新建养殖场。

而牧原股份,则是“自繁自养”的重资产养殖模式,各生产环节,自己全包,优点是各个生产环节置于可控状态,在食品安全、疫病防控、成本控制及标准化、规模化、集约化等方面具备明显的竞争优势。

但缺点也是比较明显,概况起来就是“低周转、高负债、前期低利润”。从总资产周转率来看,温氏股份一直基本为牧原股份的一倍,2018年两公司分别为1.11、0.5;

从存货周转天数来看,2018年温氏、牧原股分别为91.6、149,温氏遥遥领先;从资产负债率方面,由于养殖场等均需牧原自己出资,牧原负债率较高,2018年公司为57%,温氏为34.6%;

因此,承担的财务费用更高,2018年牧原有息负债为100.94亿,财务费用率为4.02%,而总资产为牧原1.7倍的温氏股份,有息负债为88.7亿,财务费用率仅为0.18%。

从毛利率来看,由于牧原资本开支增加成本,牧原未见优势:2016年牧原股份周期高峰时生猪养殖毛利率为45.69%,2018年周期低谷时养殖毛利率为9.83%;

而相应温氏股份在同一时期里,生猪养殖毛利率为38.05%、12.32%;综合来看,最近5年牧原、温氏的平均ROE为16.97%、23.29%。两者养殖模式盈利能力的差距,可见一般。

当然,温氏股份盈利水平更高,也跟分散养殖黄鸡,盈利波动性减小有关,2018年温氏股份肉猪、肉鸡收入占比分别为58.99%、34.87%。而牧原股份99%的收入来源于肉猪养殖。

不过由于“非洲猪瘟”的来临,牧原养殖的模式,由于防治疫情更可靠,更加受到市场的关注,毕竟农户的猪,公司不可能完全可控。所以,温氏股份生猪出栏量受到影响更大,2019年9月 销售商品肉猪88.80万头。

环比变动分别为-21.92%,同比变动-58.60%,而牧原9月同比下滑6.3%,环比增长2%,连续两个月环比增长。

明年温氏肉猪出栏量目标是比今年略有增长。其他的猪企,像半路出家的天邦股份养猪更是惨不忍睹,而牧原股份出栏量环比开始恢复增长了。看来养猪还是个技术活,公司应对疫情更有一手。

四.公司估值:吓死胆小,但实际偏低

由于牧原股份未来量价齐升,业绩提升会比较惊人。假设牧原完全成本降为13.5元每公斤,出栏价格为26元每公斤,明年全部生猪出栏量为2000万头,牧原盈利则达250亿,公司PE轻易从360多倍降为7-8倍。

盈利情况假设:

完全成本(元/每公斤) 13.5 13.5 13.5
出栏价格(元/每公斤) 22 26 30
每头盈利(元) 8.5 12.5 16.5
每头盈利(元) 850 1250 1650
出栏量(万头) 1500 2000 2300
盈利 127.5 250 379.5

我们综合了一下其他机构的盈利预测,2019-2021年牧原平均净利润增长率为834.02%、413.23%、-0.39%,动态PE为38.28、7.68、8.35;盈利水平有望创历史新高,ROE为28.27%、62.78%、41.34%。

根据PB=PE*ROE ,2019年、2020年牧原动态市净率为10.8、4.8。可能很多人从静态的市净率来看牧原股份,估值会很高。公司静态PB为10.2左右,历史分位为78.74%,也远超历史中位数6.4。但实际上考虑动态PB后,目前动态估值相对历史中位数,具备30%以上安全空间。

第二种方法,我们从PS估值上面考虑,目前牧原股份静态PS值为12左右,为历史最高。但考虑到猪价从三季度才大幅上升,如果维持猪价水平,由于基数原因,牧原生猪售价同比增长延续到明年7、8月;

加上牧原已经积极扩产,疫情防治有道,而散户由于疫情,养猪积极性不高,公司市占率有望快速提升,市场预计2019-2021年公司出栏量为1050/2000/3000万头,相应19-21年公司营收增长率为50.12%、156.04%、16.36%,

营收情况假设:

年份 2018 2019E 2020E 2021E
总营收 133.88 200.98 511.86 604.29
总市值 1900.00 1900.00 1900.00 1900.00
市销率 14.19 9.45 3.71 3.14

所以,牧原19年动态PS为9.45,20年为3.71,低于历史5.74的中位数水平,安全区间为50%。

五.总结

10月份以来,以牧原股份为首的养殖股再度掀起一波上涨行情,主要是市场再度对牧原股份业绩量价齐升恢复信心。在猪价创历史新高以及养殖成本不断下降,公司毛利率有望回归历史高位;

牧原“自繁自养“模式较其他猪企更能够防治疫情,保持生猪养殖增长,市场仍然憧憬公司市占率保持较快提升。

虽然牧原静态估值较高,但随着盈利快速增长,公司动态估值实际低于历史平均水平,具备30%-50%的安全投资空间。

六.风险提示

生猪养殖是一个周期性较强的行业,投资牧原股份也会遇上较大的投资风险,具体包括:

1. 疫情风险:

生猪养殖面临多种的疫情危险,包括现在的非洲猪瘟。虽然目前疫情已经大幅减弱,但由于没有有效的治疗方法,致死率为100%。爆发场所大量生猪被扑杀,且需消毒6周,空栏6个月,饲养2个月的哨兵动物,接近有23个月的时间无生猪出栏,对公司的利润有一定影响;

  1. 食品安全风险:

食品安全已成为了我国严格监管的领域,如果企业把关不严,一旦出现食品安全事件,特别是经过媒体曝光放大,将会对企业信誉产生严重影响,威胁企业生存;

  1. 生猪价格波动风险:

生猪价格具有明显的周期波动特征,特别是价格下行周期,经常跌破企业的养殖成本,现金流较弱的养殖企业出现亏损甚至破产;上行周期中,如果猪价过高,威胁民生,国家可能出手控制猪价,影响公司盈利增长;

  1. 养殖成本上涨风险:

生猪养殖成本中,饲料占比70%,玉米、豆粕、小麦等是饲料的主要构成,若极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价将大大增加企业养殖成本。

  1. 出栏量低于预期风险:

牧原股份为一家生猪养殖的成长公司,出栏量保持快速增长;如果由于管理、疫情等原因,公司出栏量低于预期,则会出现市场杀估值的风险。

牧原股份投资逻辑
行业 2019营收/净利预测(亿) 16-18年ROE(摊薄) 估值

方法

(PE/

PS/

DCF)

2019动态估值 行业

历史

平均估值

生猪养殖 201

(50.12%)

/

47

(834.02%)

41.01%

18.57%

4.23%

PS 9.5 5.74
19-21年增长逻辑/业绩测算:

1.在猪价创历史新高以及养殖成本不断下降,公司毛利率有望回归历史高位;

2.牧原“自繁自养“模式较其他猪企更能够防治疫情,保持生猪养殖增长,市场仍然憧憬公司市占率保持较快提升。

3.2019-2021年牧原平均净利润增长率为834.02%、413.23%、-0.39%。

行业&公司天花板:

国家对猪价进行宏观调控,猪肉批发价在45-50元每公斤

风险点:

1. 非洲猪瘟等疫情蔓延影响公司盈利;

2. 食品安全管理不善,导致公司声誉等受损;

3. 生猪价格周期性波动导致公司盈利减少;

4. 饲料成本上涨导致养殖成本增加;

5. 公司出栏量低于预期,市场杀估值。

利益声明

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