[20191025]立讯精密:Q3超预期,却鲜有人知道业绩卓越的背后

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自上次发表《立讯精密:AirPods爆量,Q3业绩可能超预期》以来,即8月28日至10月24日,立讯精密股价累计上涨20.93%。

[20191025]立讯精密:Q3超预期,却鲜有人知道业绩卓越的背后插图

期间,相关重要指数表现如下:

8.28-10.24涨跌幅
上证指数 1.34%
深圳成指 1.19%
创业板指 1.58%
沪深300 1.41%

立讯精密股价表现远甚于大盘指数。

九月上半个月,公司股价上涨源于科技股行情推动;九月下半个月,上涨源于iphone11预售超预期;进入十月份,股价上涨则源于苹果新款降噪版AirPods将由公司独供,且三季度业绩超预期。

10月22日,公司发布三季度报告。

前三季度,公司实现营收378.36亿元,同比增长70.96%;实现净利28.88亿元,同比增长74.26%;实现扣非净利27.38亿元,同比增长74.03%。

单看三季度,公司实现营收163.95亿元,同比增长62.24%;实现净利13.86亿元,同比增长66.74%;实现扣非净利13.14亿元,同比增长61.86%。

相较公司在半年报给出的业绩指引——1-9月实现净利24.86-26.51亿元,7-9月实现净利9.84-11.5亿元,公司三季度业绩超出指引上限,也超出了市场预期,但符合我们的判断。

Q3业绩超预期的原因,一方面是公司AirPods、Type-C连接器、线性马达和无线充电线圈等消费电子业务高增长,另一方面则是公司在半年报给出的业绩指引偏低。

细看利润表主要项目:

[20191025]立讯精密:Q3超预期,却鲜有人知道业绩卓越的背后插图(1)

毛利率在Q3和Q4要高于Q1和Q2,主要原因是Q3和Q4的经营规模更大;费用率方面,整体保持稳定。

再看盈利质量:

[20191025]立讯精密:Q3超预期,却鲜有人知道业绩卓越的背后插图(2)

销售商品收到的现金与营收之比历年都是小于1的,这是因为公司经营规模每年都在快速扩大,如果公司保持一定比例的赊销,应收款项确实会越来越高,进而使得这一比值常年小于1。

单位

/亿元

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Q3

应收

款项

22.86 29.48 48.71 72.06 112.16 105.98

但是,若公司应收款项不再增长,公司销售商品收到的现金与营收之比就会改善。比如,从2018年底到2019Q3,公司应收款项减少了约6亿元;同期,公司销售商品收到的现金为404.4亿元,高于营收378.36亿元。

在应收款项增长的同时,公司应付款项也在增长:

单位

/亿元

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Q3

应付

款项

17.54 21.36 42.91 63.41 102.38 162.82

更为重要的是:2019年,公司营收快速增长的同时,应付款项呈正比增长,但应收款项却下滑了。

这反映出公司对上游供应商依然具备强势话语权,同时对下游客户话语权也在加强。公司在AirPods代工领域的强势地位,确实给商业模式带来了明显改善。

对应的是,公司经营性现金净流量与净利润之比在2019年表现得非常夸张:2019Q1-Q3,公司经营性现金净流量为61.11亿元,远高于净利28.88亿元。

此外,还有值得我们重视的是ROE。

在扣非ROE(TTM)上,立讯精密为20.31%,在电子行业中排第16,在全部A股中排第186。这已是相当不错的成绩,在前5%。

为什么要重视ROE?因为ROE可以复利。

但是,这有两个条件:

一是行业大,公司有很大的扩张空间;

二是公司经营管理不能恶化,ROR可以保持住。

在这样的条件下,企业将每年的利润全部都投入资本开支(产能扩张)中,这样新增的产能在来年又可以产生相当ROE净利润,然后再投入产能扩张之中,如此循环。

也就是说,高ROE企业相较于低ROE企业具备更强的内生增长能力,否则只有通过外部融资(股权或债权融资)才能获得加速的成长,但这显然会摊薄EPS,进而影响股价的表现。

所以,在其他条件不变的前提下,高ROE理应获得更高的估值。

立讯精密正是具备着高ROE且可以复利增长的能力:①在连接器市场,全球市场规模约4500亿元;而基于连接器业务,公司拓展的精密制造领域,市场规模达数万亿。公司成长潜力大。②公司年ROE可以超过20%。

展望Q4及全年:

1)消费电子业务

AirPods在Q1出货500万,Q2出货800万,Q3出货1000万,预计Q4有望出货1200万以上。

苹果在10月底将发布新款AirPods,包含降噪版和普通版。由于是AirPods首次推出降噪版,且由立讯精密独家代工,所以立讯精密在三季度做了大量备货。且由于降噪版售价将达到1800元RMB左右,高于普通版1200元,公司可以获得更高的单价。

根据公司三季报,截至报告期末,公司存货为100.27亿元,较2019年6月30日环比增加41.81亿元,其中约35亿元为客户新品备货,预计将在10月和11月销售。

所以我们预期公司AirPods在四季度出货有望超过1200万,全年出货3500万,实现营收约250亿元。

除AirPods外,公司其他消费电子产品也呈现高增长,包括连接器(受益type-c渗透率提升)、声学器件、线性马达和无线充电线圈(受益苹果份额提升)等。

2019H1,相关产品营收约80亿元,同比增长约48%。

2018年,相关产品营收约178亿元。基于上半年的增速,我们判断2019年全年营收为250亿元。

综上,消费电子业务2019年全年营收约500亿元。

2)通讯互联产品及精密组件

受益于5G基建及华为供应链国产化,此业务上半年营收同比增长52.21%。

公司在通讯领域的产品种类很多,有高速连接器、高速电缆、高速光缆、光模块、基站天线和射频滤波器等,基本涵盖了通讯的光电连接领域,可以充分受益于5G基建高增长。

在调研中,公司表示上半年来自华为的营收不足5%,下半年会超过5%(其中,通讯占2/3,消费电子占1/3)。这意味着下半年通讯业务会加速成长。

线性外推,预计该业务全年营收约34亿元。

3)电脑互联产品及精密组件

2019H1营收同比下滑12.77%,主要因为电脑出货量下滑,公司又没有新的产品线推出。

线性外推,预计该业务全年营收约32亿元。

④汽车互联产品及精密组件:2019H1营收同比增长16.4%。汽车电子是大趋势,而连接器又是汽车电子的基础。

线性外推,预计该业务全年营收约19亿元。

⑤其他连接器等业务:2019H1营收同比增长164.26%。线性外推,预计全年营收约36亿元。

综上,预计全年营收621亿元,同比增长约73%;净利率取前三季度8%的水平,即全年净利49.68亿元,同比增长约82%。

这较大程度上高于公司在三季报中给出的全年业绩指引——39.48~42.2亿元:

[20191025]立讯精密:Q3超预期,却鲜有人知道业绩卓越的背后插图(3)

也高于近期券商的一致盈利预期:

[20191025]立讯精密:Q3超预期,却鲜有人知道业绩卓越的背后插图(4)

主要原因是,除AirPods外,其他业务都是根据上半年增速进行线性外推,属于冒险主义。

从历年来看,Q4业绩都要大幅高于Q3。如果2019Q4业绩等同于2019Q3,那么全年净利将达到42.74亿元,这已经超出了业绩指引的上限。

所以,公司给出的业绩指引确实偏保守,全年业绩是可能超预期的。

立讯精密(长)
行业 2019营收/净利预测(亿) 16-18年ROE(摊薄) 估值

方法

(PE/

PS/

DCF)

2019动态估值 行业

历史

平均估值

电子零部件及整机制造 营收621亿 +73%

净利49.68亿 +82%

10.28%
13.07%
17.57%
PE 32.85 公司历史PE(TTM)中位数为42.5
19-21年增长逻辑/业绩测算:

1、国内精密制造龙企,从消费电子起步,拓展至5G和汽车电子领域,产品线丰富;

2、无线充电、5G用LCP天线、TWS耳机、Tpye-C接口、线性马达等产品增长迅速;

3、5G手机有望带动2019-2021年智能手机换机潮,消费电子迎来景气周期;

4、2019-2021年净利增速分别为:82%/30%/25%。

行业&公司天花板:

消费电子+ICT+汽车电子,全球总市场规模已超20万亿元。作为其中的精密制造企业,公司面向的是数万亿市场,只要产品线跟得上,公司的成长空间很大。

风险点:

1、歌尔股份抢占更多的Airpods代工份额;

2、印度工厂投产不及时,可能造成Airpods业务受到贸易战的影响;

3、第一大客户贡献营收达到45%,依赖性较大。

利益声明

本文内容和意见仅代表作者个人观点,作者未持有文中提及公司股票,提供的信息和分析仅供投资者参考,据此入市,风险自担。

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