[20191023]顺络电子:华为钦点,国产替代已先行一步

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顺络电子成立于2000年,专注于各类片石电子元件的研发、生产和销售,在磁性材料和陶瓷材料研发的基础上,打造了叠层、绕线等工艺平台,衍生了电感、LTCC、变压器、无线充电和精密陶瓷等产品。

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1、电感

电感是第二大被动元件,占比约 14%,电容占66%,电阻占9%,其他被动元件占11%。

电感,又称线圈,其工作原理是导线内通过交流电时,在导线的内部及周围产生交变磁通,主要用于电源转换、滤波和信号处理。

按用途,电感可以分为射频电感(信号电感)和电源电感,射频电感应用于手机及无线LNA等移动通信设备的射频电路等,电源电感应用于电控系统。

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按封装,电感可以分为片式电感和插装电感。插装电感特点是电感量范围广,精度高,损耗小,功率大、制作工艺简单,生产周期短;但存在自动化程度低、 难以小型化等缺点,已无法适应电子终端小型化、集成化的需求,市场占比不断萎缩。

片式电感中,按工艺不同,可以分为绕线电感、叠层电感和薄膜电感。

叠层电感:将陶瓷材料及线圈导体层压成一体的单片结构。其特点在于适用于自动化生产,成本低;尺寸小,有利于电路的小型化;因此顺应终端小型化趋势,成为主流电感品类,占片式电感85%以上的市场份额。

绕线电感:沿用传统插装电感元件的结构模式。其特点在于能够实现低直流阻抗,能够对应大电流,因此在高频、大功率领域,绕线片式电感仍占据一定的市场份额。

薄膜电感:采用黄光显影等光刻工艺,与其他电感完全不同。其内电极集中于同一层面,磁场分布集中,因此具有高 Q值、高精度、高稳定性和小体积的特性。 但设备投资大,制作成本昂贵,目前仅用于 01005 及更小尺寸的高端电感。

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顺络电子的电感产品中,绕线和叠层的营收之比为2:1。

2018年,全球电感市场规模为37亿美元,主要分布在移动通讯、电脑、汽车等领域。

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日系厂商在全球占据主导地位,全球电感市场份额前三均为日系厂商,分别为村田、 TDK、太阳诱电,合计占比超 40%。顺络电子市场份额为7%左右,略低于台企奇力新,在全球位列第五。

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但在片式电感领域,顺络电子2010年就已经做到了全球11%的市占率,位列第三(次于村田和TDK),在国内领先优势更是明显。同时,公司是全球唯二(第一家是村田),国内唯一能够生产01005型片式电感的企业。

公司电感产品占了营收大部分。在销售结构中,以手机为主的通信占40-50%;以电脑、电视机等为主的消费电子占25%左右。

电感业务发展契机在于5G手机和国产化替代。

① 5G手机

通讯技术的代际驱动手机支持频段数大幅增长,5G 手机全球通信频段数将新增50个以上,达到91个以上。

频段的增加通常需要相应提升滤波器、天线开关、 PA 等射频前端器件的用量,以支持信号在该频段的发射与接收。整体来看,5G 手机的射频器件用量将大幅提升,相应的射频前端价值量也将出现翻倍的增长。

电感是射频器件必不可少的被动元件,需求量将随射频器件用量同步增加。PA、滤波器、双工器、 LNA 等射频器件的外围电路中通常都需要配上适用的电感来起到匹配和扼流的作用,以此来稳定电路振荡和改善信号质量。因此,5G手机电感需求用量较4G手机亦将有大幅提升。

目前国内普通4G手机电感用量约100颗,4G旗舰手机约150颗,苹果手机则达到200颗(层叠加绕线要十几块钱)。目前来看,5G手机电感整体会有30-50%的需求增长,单看射频电感会更多。

除量的提升外,电感产品单价提升也是看点之一。

5G手机射频器件数量大幅提升,这与手机内部有限的空间形成冲突,倒逼射频器件集成化和模块化,即同等的空间内需要整合进更多的射频器件,以实现更多的功能。相应的也给电感、电阻、电容等基础元件的精密化、小尺寸化带来更高的要求。

5G手机射频模块将基本采用01005型电感。一部手机5-10个射频模块,一个射频模块需要10-20颗电感。

当前手机以0201型电感为主,占比约 6 成左右,预计5G手机中01005型电感占比有望达到50%。

超小型 01005 叠层片式电感对技术与工艺要求更高,全球目前仅村田与顺络电子实现量产,价值量提升明显。根据元器件分销网站的数据,相同规格下的村田01005电感小批量单价是 0201 电感的 2 倍左右。

01005目前应用较少,需求的爆发点在于5G手机,尤其是射频模块(值得一提的是,苹果手机现在射频模块就基本用01005了)。

公司01005已经通过skyworks的认证,量在慢慢增加,并通过skyworks的射频前端模块间接向苹果供应01005型电感。

此外,公司也通过了Qorvo的认证,在小批量供货阶段;通过环旭电子认证,间接向苹果供应01005型电感。

产能上,01005在年初为50亿颗/年,年底扩张至100亿/年。

2019H1收入几百万,目前还没有批量化生产,价格几分钱一颗(供货华为的价格),毛利率水平在40~50%。大批量供应后,预计价格会下滑,但同时成本也会下降,预计毛利率可以维持在40%+。

② 国产化替代

前文说过,全球电感市场日企占主导。顺络电子作为国内电感领先企业,在产品品质上与日企差异不大。

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公司从2017年11月开始向小米供货,2018年3-4月开始向OPPO和VIVO供货。

在中美贸易战之后,华为、小米、OPPO和VIVO等对国产化更加积极,公司供货份额逐渐提高。

华为:包括手机和基站等通信设备的需求。中美贸易战后,华为将三供美企Coilcraft(占比10%+)转给了顺络电子。顺络电子2018年整体供货比例为40%,2019年上半年已达到50%。

小米:顺络电子2018年供货不到10%,2019年底可以提升至10%-20%。预计过了今年就不会有限额,顺络电子明年的份额还会有提升。

OPPO、VIVO:顺络电子2018年供货3%-5%,2019年底可以达到15%左右。

预计,公司电感在华为的份额未来可以保持在50%,甚至更多;在小米、OPPO和VIVO可以提升至30%以上。

2019年上半年,来自华为、小米、OPPO和VIVO的收入占比26%,其中华为约2.3亿元,MOV合计8000多万(去年上半年只有5000多万)。

2、汽车电子

随着新能源汽车渗透率提升,以及传统燃油车中智能终端增多、智能驾驶功能开发等,汽车电子渗透率逐渐提升。预计汽车电子占整车成本比例将在2030年达到50%。

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汽车电子最重要的作用是提高汽车的安全性、舒适性、经济性和娱乐性,是用传感器、微处理器 MPU、执行器、各类电子元器件及其零部件组成的电控系统,主要分为四大类:动力控制系统、安全控制系统、通信娱乐系统和车身电子系统。

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公司产品线可以覆盖除动力控制系统外的三大领域,但目前营收爆发还是靠倒车雷达变压器这一打你品。

2012 年,公司通过消费电子类产品(如车内音响)等进入博世汽车电子的产业链;经过 4 年韬光养晦,于 2016 年正式进入其安全系统,于2017年通过博世平板变压器认证,于2018年上半年通过法雷奥、特斯拉认证,于2018年9月取得博世5年期倒车雷达变压器订单。汽车电子业务开始爆发。

从需求来看,倒车雷达变压器单车价值量几十元,全球乘用车每年销量超过7000万,对应市场容量30亿左右。

公司倒车雷达变压器在法雷奥市占率为70%,在博世市占率为30%,对公司收入贡献,法雷奥是博世的2倍。

汽车电子,2018H1营收1500万元,2018年营收7000万+;2019H1营收8000万+,2019年全年预计2-3亿元。

随着营收增长,汽车电子毛利率也在攀升,2019年6月份达到了27%,未来有望继续提升至30%。

上半年8000万的销售额中,倒车雷达变压器占70%,其他为影音、车载等用的叠层电感、共模扼流器、无线充电线圈等。

这里多提一点:前文我们只讲了5G手机对电感需求的推动,其实公司在通过汽车电子领域诸多大客户的认证后,汽车电子用电感也迎来了放量——2018年营收1500万左右,公司预计2019年达到6000万元,2020年可以达到1-2亿元。

在新能源汽车领域,公司主攻BMS(电池管理系统)用变压器和共模轭流器等产品,已通过比亚迪、蔚来、特斯拉的认证,宁德时代在认证过程中。

每辆新能源汽车公司能够覆盖的产品价值量为60元,国内市场容量今年约为0.9亿元,伴随着新能源汽车的高增长,预计2025年可以达到4.2亿元。

汽车电子门槛很高,对产品的可靠性要求非常高,下游客户认证复杂且周期平均在五年以上,但一旦切入,下游客户会签订长单(与博世签的5年),不会轻易更换供应商。

公司在汽车电子领域,领先国内同行5-10年。

3、LTCC

LTCC技术是将低温烧结陶瓷粉制成厚度精确而且致密的生瓷带,在生瓷带上利用激光打孔、微孔注浆、精密导体浆料印刷等工艺制出所需要的电路图形,并将多个被动组件(如低容值电容、电阻、滤波器、阻抗转换器、耦合器等)埋入多层陶瓷基板中,然后叠压在一起,内外电极可分别使用银、铜、金等金属,在900℃下烧结,可制成(内置无源元件的)三维电路基板,之后在其表面可以贴装IC和有源器件,可以制成无源/有源集成的功能模块,最终进一步将电路小型化与高密度化,特别适合用于高频通讯用组件。

手机终端应用: 手机小型化趋势不改,而 5G 通讯技术升级下射频器件结构日趋复杂、用量大幅提升,微小化、高集成性、高可靠性的 LTCC 器件将迎接发展良机。

基站应用: LTCC 对高功率场景的处理能力优于 SAW 或 BAW 滤波器,在毫米波波段优势凸显。此外, 5G 时代 Massive MIMO 基站天线阵列要求器件更加小型化、稳定化,因此 LTCC 成为 5G 基站天线与滤波器工艺的选择之一。

公司LTCC产品也是基于叠层工艺平台,从2008年开始研发,但进展一直很慢,爆发的契机也是中美贸易战——2018年5-6月,华为主动找顺络电子合作,开放了20-30个料号让顺络电子进行替代,从8月份开始营收逐渐放量。

目前,公司LTCC产品主要应用于基站,包括LTCC滤波器和天线等。2018年营收小几千万,2019H1营收3500万左右。

此外,公司陶瓷介质滤波器(也属于LTCC产品,只是材料差异很大)实现了研发上的突破,但苦于没能突破自动化生产设备,无法大批量商业化生产。公司在调研时称下半年可能有突破,还需要再跟踪。

不过,配套陶瓷介质滤波器的电桥产品公司已经有订单了,单价几块钱。

假设一个5G基站AAU采用3面64天线信道,对应192个滤波器(主流方案为陶瓷介质滤波器和金属腔体滤波器)。假设国内5G基站建设600万座,且一半采用陶瓷介质滤波器,则对应需求共计5亿颗左右,对应电桥需求共计20亿以上。

4、精密陶瓷

公司 2013 年 7 月参股东莞信柏结构陶瓷有限公司,开始正式布局精密陶瓷领域。

2017 年,公司向信柏陶瓷增资 1.23 亿元,增加陶瓷指纹片 1 亿片及陶瓷外观件 100 万片产能。

精密陶瓷业务的需求主要来自于手机陶瓷后盖和可穿戴设备(如智能手表表盖)。

公司精密陶瓷业务上半年营收1.25亿元,60%-70%来自智能可穿戴产品(手表类贡献率了精密陶瓷业务一半营收);客户主要是华为、OPPO、VIVO,小米比较少;单价根据客户不同,在几元到十几元,毛利率有的可以去到40%-50%,相比2018年的毛利率水平大为改观。

受益于智能可穿戴设备的高增长,这块业务成长性还不错,尤其是受益于华为智能可穿戴设备的高增长(2019Q1同比增长282%)。

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同时,由于5G通信频段较高,传统的金属后盖已经不再适用,玻璃和陶瓷后盖渗透率会提高。虽然陶瓷后盖性能、手感及外观都要好于玻璃后盖,但由于其较高的成本且在高频5G下依然会影响信号传输,其渗透率较4G时代会有提高,但不会成为主流,预计在10%-20%。

全球智能手机出货量约15亿部,陶瓷后盖渗透率按10%算,价格为100-150元,对应每年的市场规模为150-225亿元。

增长潜力

受益于HMOV手机出货量占比持续提升、电感国产化替代、更高价的01005渗透率提升,以及电感打入苹果产业链,我们认为顺络电子的电感业务营收具备1-2倍的增长潜力。

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考虑到01005型电感更高的毛利率,公司电感业务净利增长潜力较营收会更大。并且,我们预期可以在3-4年内实现,换算下来年复合增速30%左右。

其他产品,如汽车电子、LTCC。精密陶瓷等,虽然营收基数都很小,但增长潜力,乐观点,会有十倍甚至更多。

长期来看,顺络电子凭借叠层和绕线两大工艺平台的技术积累,可以以电感为中心,衍生出多样的产品线,打造工业产品平台。这在汽车电子和LTCC业务于今年放量后,已经初现迹象。

 

风险提示

1、5G手机渗透进度低于预期。按照各地政府的规划,除一线城市外,大部分城市明年只能实现市区部分重点区域5G网络覆盖,全市覆盖要到2021-2022年,县镇一级会更久一些。5G体验是用户购买5G手机的重要推动力,所以5G网络覆盖率会在很大程度上影响用户的使用体验,进而影响换机动力。

目前台湾半导体业界对全球2020年5G手机出货量预期已超过2亿部,最高甚至达到了2.8亿部。若实际未能达成预期,可能影响股价表现。

2、中美贸易战。虽然顺络电子的主营产品都为电子零部件,对外贸易在保税区内进行,不受中美关税的影响。但中美贸易战如果持续升温,可能影响公司对美出口。

目前公司01005已经向skyworks出货,电感也正在参与苹果的预研和认证。

3、人民币升值。人民币升值会增加公司的汇兑损失,同时也会减少公司的外贸收入。

顺络电子
行业 2019营收/净利预测(亿) 16-18年ROE(摊薄) 估值

方法

(PE/

PS/

DCF)

2019动态估值 行业

历史

平均估值

电子元件 营收26亿 +10%

净利3.9亿 -18.6%

13.47%
8.52%
11.13%
PE 43.85 公司历史PE(TTM)中位数为41.42倍
19-21年增长逻辑/业绩测算:

1、5G手机电感量价齐升,叠加5G手机换机潮和电感国产化替代;

2、汽车电子、LTCC等已经开始放量,精密陶瓷业务也即将迎来5G发展契机。

行业&公司天花板:

全球电感市场规模200亿以上;此外,公司凭借叠层和绕线两大工艺平台,可以衍生出多种产品线,面向的市场超过500亿,甚至千亿以上。

风险点:

1、中美贸易摩擦导致苹果转单或压价风险;

2、无线耳机过早进入饱和,增速不及预期;

3、VR/AR技术进展不及预期,无法在2020-2021年拐点向上;4声学市场价格战进一步加剧。

 

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