[20191023]恩华药业:50亿大品种上市能将恩华带离仿制药泥潭吗?

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9月24日,25个品种第二轮带量采购厮杀再次在上海上演,首批带量采购平均降幅52%,此次降价惨烈程度丝毫不减,去年4+7试点降价超过90%的,今年可以再降70%,曾经的百亿大品两轮砍价下来只剩几亿。

10月9日,恒瑞医药董事长孙飘扬公开表示,去年夏天已经停掉一般仿制药项目,只做创新药和有核心价值的高端仿制药。

带量采购背景下,仿制药竞争激烈,降价是长期趋势,拥抱创新已经成了企业、投资者的共识,仿制药价值归零、按原料药估值仿制药论断充斥着市场。

在悲观的市场预期下,深受捡烟蒂理论影响的价值投资者,开始寻找市场错杀公司,不少人把注意力聚焦在麻醉、精神类药物市场。

由于受国家管控具备政策壁垒,竞争格局相对温和,恒瑞医药、人福医药、恩华药业是A股麻精类领域代表性公司,而这轮集采中则是恩华药业的股价被杀得最惨,我们今天先给大家详细分析恩华的前景与隐忧。

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恩华药业是专注精神和麻醉用药领域的龙头企业,精麻类药物主要分为一下几个大类(百分数表示市场份额占比,常数表示市场规模)

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2017年国内中枢神经领域(麻醉、镇痛、精神障碍)按经验倍数估算市场规模在300亿元左右。

其中,根据2017年PDB样本医院数据,国内麻醉销售34亿元,镇痛药样本医院销售41.06亿元,精神障碍用药销售45.78亿元。根据产业调研数据,恒瑞右美托咪定实际收入规模18亿元,样本医院数据6.34亿元,恩华的右美托咪定实际收入1.5亿元左右,样本医院数据0.49亿元,取放大倍数3,预计目前国内麻醉市场约100亿元规模。

我们常说的精麻类药物有政府壁垒,但其实并不是所有的精麻类药物都受到政府严格管控的。我们常说的精麻类药物有政府壁垒,但其实并不是所有的精麻类药物都受到政府严格管控的,根据药监局发布的《麻醉药品品种目录(2013版)》,国家管制的麻醉药品共有 121 个品种,精神药品共有149个品种(一类68个+二类 81个)。

之所以政府要管控这些药物,是因为有些药物用药之后有药物依赖性,特别是阿片类的麻醉镇痛药,这个药里面还有罂粟成分,监管部门根据成瘾性的严重程度决定是否将某药品纳入特殊管制目录,大约1/3市场份额的精麻药是属于国家严格管制,具有极高政策准入壁垒的,其他普通的精麻药并不在特殊管制之列。

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A股在生产端布局麻精药品行业的主要有三家公司:恒瑞医药、恩华药业、人福医药。

通过对比终端样本医院的销售情况,这三家在麻药领域形成错位竞争,恩华药业产品布局侧重于镇静药、静脉麻醉领域,代表品种包括咪达唑仑、丙泊酚、右美托咪定等;人福医药的产品布局重点在镇痛领域,代表产品包括瑞芬太尼、舒芬太尼等;恒瑞医药重点布局吸入式麻药、肌松药、镇静药的重磅品种,销量较大的包括七氟烷、苯磺顺阿曲库铵、右美托咪定等。

人福医药销售的芬太尼系列就属于阿片类麻醉镇痛药,有很高的政策准入壁垒;恒瑞医药的麻醉类药品都是市场规模大的品种,那么恩华的看点有哪些呢?

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首先恩华贵在专注,恩华是国内医药行业中枢神经药物细分市场的公司,无论是在售产品还是研发管线全都是围绕着麻醉精神类药品。

1

麻醉类产品

恩华营收贡献排名前三的麻醉线产品:咪达唑仑、依托咪酯、右美托咪定。

咪达唑仑

咪达唑仑属于强镇静药,政策准入门槛较高的二类精神药品。2017年市场总体规模3亿元左右,终端销售企业有恩华药业、宜昌人福、罗氏和九旭药业销售,恩华药业市占率高达92%,占据主导地位。

咪达唑仑注射液今年已经提交了一致性评价申报资料,目前不需要集采,但是存在议价,由于只有4家公司,降价相对有限。咪达唑仑属于比较老的产品,在部分适应症上可以被右美托咪定替代,增量主要来自于新的适应症的推广,未来增长有限,预计往后增速在5%,销售额为3亿元左右。

依托咪酯

依托咪酯主要用于全身麻醉诱导,对心脏病和过敏性病人都具有优势,在老年人手术或高危病人手术,其他麻醉药难以进行替代。2017年的市场规模不到4亿元,生产企业只有原研贝朗、恩华和恒瑞,恩华药业市占率高达98%,占据绝对的主导地位。

除了稳定的手术增长以外,还有来自镇痛领域的拓展,预计未来3年依托咪酯的增速15%左右,预计市场空间能达到6-8亿元。

右美托咪定

右美托咪定是一个大品种,市场规模在20亿元左右。

从市场格局分析,截止2019年8月,获批生产右美托咪定的有8家,恒瑞医药、恩华药业、国瑞药业、辰欣药业、科伦药业、希尔康泰药业、宜昌人福药业、杨子江药业,恒瑞占据超过80%市场份额。

根据PDB数据,恩华的右美托咪定样本医院销售从2012年89.6万增长至2018年4850万,符合增速高达112.7%,预计2017年恩华的右美托咪定营收大概为1.5亿元,成为公司第三大收入来源。

不幸的是,右美托咪定已经进入本轮扩面带量采购,但由于右美托咪定是针剂,针剂相关的一致性评价国家还没展开,未有相关标准,现在只有扬子江药业的右美托咪定是按照新标准申报,等同通过一致性评价,9月全国集采扬子江零降价独家中标,占领50%市场,恩华未过一致性评价没能参与投标。

恩华的右美托咪定注射液一致性评价年初已经上报,10月15日药监局发布了注射液一致性评价方案意见征求稿,注射液一致性评价加速,快的话明年集采恩华能参与投标,但竞争激烈,从两次集采看,右美托咪定估计后面要被降成几亿的品种,对恩华的贡献预期大幅降低。

除了这三个主力营收贡献品种,还有一些潜力品种。

瑞芬太尼

瑞芬太尼样本医院销售额5亿元左右,瑞芬太尼和舒芬太尼凭借疗效优势在逐渐替代芬太尼,市场规模还在稳定增长。

宜昌人福长期占据芬太尼类产品的主要市场份额,2018年市占率高达90%,恩华药业的市占率仅2.4%,每年提高0.5%左右。面对强悍的竞争对手,预计恩华的市占率提升有限,这块的营收增速估计在15%左右。

芬太尼类药品是国家严格管控的麻醉药,规定麻醉单方药品的厂家最多三家,预计未来竞争格局仍保持宜昌人福、国药集团、恩华药业三家主导。

丙泊酚

丙泊酚属于全身麻醉药,在整个麻醉药品类占据44%的市场份额,2018年样本医院销售额为13.58亿元。

生产丙泊酚的有7家公司,其中国外品牌市占率超过75%,国内有四川国瑞药业、广东嘉博、恩华药业和西安立邦。恩华从2012年进入该市场,目前市占率为1%。收入小几千万,未来主要还是看恩华的销售推广能力如何了,如果加强销售推广,那么销售增速能达到10%的增速,未来有2-3亿元的营收潜力。

但集采依旧是潜在威胁,目前广东嘉博已经申报丙泊酚乳状注射液一致性评价,未来竞争较为激烈。

2

精神类产品

上面介绍的是麻醉类的,恩华的精神类产品也很丰富。根据《柳叶刀》杂志2009年的报道,中国有1.73亿人口患有各种不同程度的精神类疾病,其中包括9000万抑郁症患者,以及一千多万精神分裂症患者,这也是精神类药物最主要的两个治疗领域。

但是大家也都知道,生活压力大,精神有点问题也很正常,绝大多数人都不会像得了感冒一样去医院看病,加上国内精神科医疗资源缺乏,特别是医生,导致精神药物市场渗透率极低,据上海市精神卫生中心的估计,中国的各类精神疾病患者大约只有5%接受了专业诊疗。国内精神药领域未来潜力巨大这是好的方面,接下来就是说不好的方面了。

不同于抗肿瘤药,创新药研究的火热,对精神领域的研发不是很热门。由于精神病发病原理复杂,目前认知不足,新产品研发难度大,国外已经60年没有新机制产品获批。目前国内精神障碍用药销售集中在精神专科医院,综合医院对这类药物的认知不足,这就要求相关公司要形成一定数量的精神药品线并建立专门的精神线销售队伍,目前国内精神线领域销售能力和产品线兼备的公司有江苏豪森、康弘和恩华药业。

恩华的精神类产品布局

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阿立哌唑

阿立哌唑是第三代非典型抗精神分裂病药物,在海外销售峰值曾达到63亿美元,2017年国内样本医院销售额为1.41亿元,同比增长 2.27%。

阿立哌唑的竞争格局较好,原研大冢制药占比50%,剩下50%由康弘(30%)、上药中西制药(15%)和恩华瓜分,2018年康弘药业的阿立哌唑口崩片率先通过一致性评价。

恩华由于错过上轮招标,阿立哌唑目前收入较少,市占率1%,18年预计1000万左右。随着17年阿立哌唑医保乙升甲,新一轮省招标窗口开启,公司16-18年累计中标省份已经超过13个,未来恩华的阿立哌唑有望能分到20%左右的份额,收入破亿。

利培酮

利培酮用于治疗急性和慢性精神分裂症,样本医院销售约1.5亿,恩华市占率11%,收入预计3000-5000万。

9月的利培酮常释剂集采,齐鲁制药、华海药业、常州四药三家中标,相比去年4+7中标价分别降价70.7%、28.1%、28.1%,恩华药业的普通片未中标,股价大跌,但实际上利培酮的营收占比并不高,大概就是2%左右。

利培酮分为普通片和分散片,普通片近一半的利培酮市场份额都由杨森制药占据,剩余的份额由十几家国产企业瓜分,加上集采后压的价格太低了,普通片全国总共报了3亿片,按1毛多来计算,即使中标,能为恩华最多带来1000多万的收入。

因此恩华利培酮的销售重点放在了分散片,分散片的收入大约是普通片收入的2倍,利培酮分散片的增长要好于普通片,目前仅有恩华和华海两家,而且有更好的疗效。

集采分走了普通片70%的市场份额,对恩华今年收入影响可能1000万左右,但集采把整个普通片市场空间压缩后,分散片对普通片的替代空间也被压缩,市场对利培酮的期待就极大下降。

齐拉西酮

齐拉西酮是由辉瑞研发的第二代精神病药物,用于抗精神分类。

2017 年样本医院销售额为3397万元左右,而原研药(辉瑞)主导着该市场的41.5%的市场份额,恩华的齐拉西酮2012年上市,凭借自己的价格优势以及唯一的仿制胶囊剂型快速抢占市场,目前公司的齐拉西酮的市场份额已经达到38%,17年样本医院销售1161万,剩下的市场由原研辉瑞占领。

由于竞争格局良好,恩华药业20mg胶囊剂近 5 年的复合降幅为 1.71%,降价压力不大。

度洛西汀

度洛西汀作为第三代抗抑郁药的典型代表,海外销售峰值42.41亿美元,适应症广泛,是具有重磅前景的抗抑郁药之一。2017年国内样本医院数据1.96亿元,增速10%。国内生产厂商仅有上海中西药和恩华两家,但是原研礼来的市占率较高,达到60%,恩华市场率10%。

预计未来度洛西汀能达到15亿元的规模,恩华作为二仿,还有销售推广优势,有望分到20%-30%的市场份额,可能达到3-5亿元的销售规模。

丁螺环酮

丁螺环酮是抗焦虑药,2017年样本医院市场规模2600万左右,目前市场上仅有恩华、贝达医药、华素制药三家在生产销售,主要是恩华在做学术推广,市占率80%。

由于该药的适应症广泛,可以推广到综合医院的神经内科,未来增速有望保持0%-15%,预计是2-3亿元的品种。

加巴喷丁

加巴喷丁主要治疗癫痫和镇痛,2017年样本医院数据销售额约4400万,原研没有进入国内市场,国内企业仅有三家企业生产,恩华(50%)、恒瑞(30%)和广东省药物研究所,由于市场认知度不足,推广力度不够大,市场规模也不大,未来继续加强销售推广,有望成为过亿的品种。

财务分析

公司营业收入从2013年的22.36亿元增长到2018年的38.58亿元,复合增长率为11.53%,归母净利润从2013年的1.76亿元增长到2018年的5.25亿元,复合增长率为24.43%,2015年开始利润端增长不断提速,主要受益于医保目录调整和各省中标进度推进。

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公司的主营业务包含医药商业和医药工业(麻醉+精神+神经)两部分。

医药工业板块:麻醉类营收从2013年的5.1亿元增长到2018年的12.52亿元,复合增长率为19.68%;精神类营收从2013年的3.81亿元增长到2018年的8.67亿元,复合增长率为17.87%;神经类营收从2013年的0.46亿元增长到2018年的1.27亿元,复合增长率为22.52%;

医药商业板块:营业收入从2013年的11.37亿元增长到2018年的13.81亿元,复合增长率为4%;医药商业由药品批发(85%)和零售(有三十多家直营店,收入占比15%)两部分构成,盈利能力较弱,虽然营收占比35%,但利润贡献不到10%。

恩华药业各业务营收占比情况:

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2018医药商业占比为35.8%,麻醉类占比为32.45%,医药工业的占比不断升高,医药商业占比不断降低,随着工业收入占比的不断提升,公司总体毛利率呈现稳步上升的趋势。麻醉类毛利率近80%,精神类和神经类产品毛利率均突破75%,是公司利润的主要来源。

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期间费用率从2013年的29.59%提升至2019年H1的39.53%,销售费用持续增加,有利于公司通过增强学术推广,以实现右美托咪定、度洛西汀等新品的销售放量;管理费用持续提升,主要是公司研发费用持续投入所致,研发费用从2013年的0.46亿元增长到2018年的1.72亿元,研发费用占比从2013年的2.07%提升至2018年的4.46%。

公司的经营效率:

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这里主要看一下存货,恩华的存货主要是库存商品,2018年的库存商品有2.94亿元,占比存货71%,但这并不全是麻醉精神药品,恩华的医药商业中包含部分批发业务,因此存货中的库存商品有一部分是批发业务里的备货,我们看母公司资产负债表,存货的金额为1.96亿元,这部分属于麻醉精神类,金额并不高。

而且虽然存货周转天数一直在上升,差不多是2-3个月完成一次周转,人福药业的存货周转天数为3个月,仙琚制药的存货周转天数为半年,同行业对比来看,恩华的周转效率挺高的。

研发管线

恩华的研发管线是比较有看点的。

创新药方面:I类新药DP-VPA用于治疗癫痫,目前处于I期临床,即将进入II期临床;

仿制药方面:地佐辛、普瑞巴林、奥氮平等已经实现报产,2019年有望上市销售。

地佐辛属于政策准入门槛高的二类精神药品,其市场规模超过50亿元,目前仅扬子江一家厂商,恩华该产品处于报产阶段,销售前景很好,预计会贡献过亿营收。

普瑞巴林:普瑞巴林是加巴喷丁的升级版,也是公司的重点研发品种,能够在疗效和性能上全面替代加巴喷丁,海外的销售峰值超过50亿美元。国内样本医院的销售规模为0.6亿元,目前国内普瑞巴林仅有辉瑞和赛维药业的首仿两家厂商,市占率分别为80%,20%,竞争格局好且进口替代空间大,公司该产品处于报产阶段,未来销售放量值得期待。

奥氮平:是治疗精神分裂症的临床一线治疗药物,2017年样本医院销售规模6亿元,增速11%左右。竞争格局还行,国内有豪森药业、礼来等五家厂商,豪森药业和礼来市占率合计占比90%左右。恩华该药成功上市的话,能分到的市场份额有限。截止2019年9月,中标奥氮平片的有三家公司,降幅高达74%,未来随着更多的生产企业获批,面临的降价幅度会更大。

舒芬太尼:镇痛类,2017年整体市场规模在12亿元左右,未来3年增速能保持15%左右,人福药业占据绝对优势,市占率高达90%。舒芬太尼属于麻醉管制品,限1-3家厂商,竞争格局很好。

估值

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从公司历年的估值走势来看,旧有的估值系统已经崩塌,估值中枢在不断下滑,就是因为集采一次比一次价格低,一次比一次范围广,但是目前市场对医药仿制药行业的悲观情绪差不多已经都反映了,我们取20倍PE作为新的估值中枢。

公司的麻醉药业务的增长率一般高出行业增速2-3个百分点,增速22%左右,今年上半年麻醉类的营收增速17%,增速有所放缓,根据半年报,公司已经完成了利培酮分散片、氯氮平、右美托咪定和加巴喷丁的一致性评价,考虑到年内会有多个产品上市,预计2019年的麻醉类增速为20%,营收为15亿元;

精神药业务上半年的增速为23.5%,精神药行业具备高速增长的潜力,以国内外麻醉药和精神药的市场规模比来看,国内的麻醉药和精神药比例为2:1,而国外是1:2,恩华精神药的主打产品有丁螺环酮、阿立哌唑、度洛西汀、利培酮等,虽然单个药品的营收较少,都没有过亿,但是增速较快,预计今年精神药的营收增速为23%,营收为10.66亿元;

神经药这块,公司的品种单一,主要是加巴喷丁,成长空间有限,后续就要看恩华的普瑞巴林上市后销售如何。上半年的营收增速为34.9%,预计今年的营收增速为30%,营收为1.65亿元;

至于其他业务(包括医药商业和其他业务)都按照2018年的来计算,营收为16.12亿元,2019年的总营收为43.43亿元,按照12%的净利率来计算,净利润为5亿元左右。恩华药业最新市值为111亿元,估值比较合理。

风险提示

  1. 集采带来的不确定性是最大的风险,因为集采的结果可能完全颠覆这个药物的市场竞争格局。

今年9月的扩面集采,与第一轮4+7试点最大的不同是把独家中标扩大到3家,从这轮集采结果看,竞争格局成为了降价力度的主要影响因素,在去年4+7的基础上,过评超过3家的降价幅度普遍超过50%,而三家以下过评的平均降幅仅4.5%,5个独家过评的皆未降价中标。

恩华的右美托咪定注射液、利培酮普通片这次都没中标,预计减少收入1亿左右,影响并不是很大,但公司股价大跌主要来自市场对公司一众仿制药的担忧。

恩华专注于麻精类领域,但现有产品除了芬太尼和瑞芬太尼受国家严格管制,主力产品 依托咪酯、右美托咪定以及几个精神类药物均不在国家管制目录内,咪达唑仑虽然是二类精神药物,但竞争格局也超过4家;后续产品中,报产的舒芬太尼、阿芬太尼和羟考酮不用集采,地佐辛属于二类精神药物,普瑞巴林和戊乙奎醚也均不在管控范围内。

但从上面的分析,恩华的支柱依托咪酯、咪达唑仑和精神类产品除了利培酮,整体竞争对手维持在4家左右或以下,整体还不至于那么恶劣,而且几个产品市场规模相对较小,基本在10亿以下,在集采环境下对新进入者的吸引力大大降低。

除了竞争格局,国家带量采购扩面的的进度也会对公司的业绩产生较大的影响,9月的集采只是把4+7试点的25个品种推广的全国,并没有增加新品种,其实是对市场悲观预期的修复,带量采购扩面的速度如果加快,留给医药公司的研发、转型窗口时间就越窄,集采扩面的速度也和药品一致性评价的进度有关。

  1. 恩华药业2018年的医药商业营收13.81亿元,占比总营收35.8%,这一块基本上不挣钱,恩华可以更加聚焦医药工业(精麻药)。据调研纪要,恩华的战略是聚焦主业,批发业务的剥离工作在有序推进,和南京医药已经签署了合作意向。如果成功将医药商业剥离,那么恩华的主业将更加突出,也有利于估值的提升。
  2. 恩华的研发费用绝对额和营收占比都很低,2018年研发费用1.72亿元,研发投入营收占比仅4.46%,在同类药企中排名靠后。根据调研纪要,未来研发投入会占制剂收入8-10%的水平。

未来对恩华估值有较大影响的是集采、医药商业的剥离情况和竞争格局的改变。

恩华药业
行业 2019营收/净利预测(亿) 16-18年ROE(摊薄) 估值

方法

(PE/

PS/

DCF)

2019动态估值 行业

历史

平均估值

化学制药 43.4

(+12.5%)

5.7

(9.8%)

14.8%
16.1%
17.8%
PE 20 20
19-21年增长逻辑/业绩测算:

1.国内麻醉药行业增速在20%左右,公司作为行业龙头,麻醉药业务一般高出行业增速2-3个百分点;

2.国内的精神药行业具备高速增长的潜力,公司的几个精神药品种都有销售过亿的潜力;

3.公司在研品种中的地佐辛市场规模超过50亿元,恩华获批后,预计贡献过亿营收

行业&公司天花板:

1.中枢神经药物的市场规模在300亿元左右,处于成长阶段,预计未来增速20%左右;

2.公司专注于中枢神经药物领域,在售产品和研发管线都紧紧围绕麻醉神经用药,随着行业的高速增长,公司未来3年都还有很大的市场拓展空间;

风险点:

1.公司目前上市销售的产品都是仿制药,集采的进度和结果对公司影响较大;

2.公司的医药商业板块与麻醉精神药品没有很大的协同效应,这块剥离的进度也会影响公司的估值水平。

 

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